10.12.2010 Ernst Grönblom

Sijoittajan nyrkkisäännöt

Muutostahti kiihtyy kiihtymistään
Moraali liike-elämässä

Vuoden aikana ovat eri maiden talousongelmat heijastuneet niin osake- kuin valuuttamarkkinoihin. Tällaisina aikoina sijoittajan on hyvä muistaa varojen hajautus eri pääomaluokkiin (osakkeet, velkakirjat, kiinteistöt, raaka-aineet ym). Rahastomme HCP Blackin sijoitusideana on ollut ja tulee olemaan juuri tämäntyyppinen hajautus.

Tässä kirjeessä paneudumme osakesijoittajien paljon käyttämään P/E-tunnuslukuun. Sijoittaja pyrkii ostamaan tänään halvalla ja myymään tulevaisuudessa kalliilla. On mahdotonta ostaa halvalla ja myydä kalliilla ellei tiedä, mikä on ”halpa” ja mikä on ”kallis”. Mikä esimerkiksi on osakkeen ”oikea” hinta? Ensimmäisen ”tieteellisen” määritelmän kassavirtaa tuottavan omaisuuserän (esim. yritys, velkakirja, vuokrakiinteistö) taloudellisesta arvosta muotoili John Burr Williams vuonna 1938 ilmestyneessä teoksessaan ”The Theory of Investment Value”, jonka mukaan arvo on omaisuuserän kaikkien tulevien nettokassavirtojen diskontattu nykyarvo. Kuulostaa aika monimutkaiselta, ja sitä se eittämättä onkin.

Me ihmiset pyrimme yksinkertaistamaan monimutkaisia asioita. Yksi tapa on soveltaa nyrkkisääntöjä. Nyrkkisäännöt ovat kokemukselle ja maalaisjärjelle perustuvia nopeita ja yksinkertaisia ongelmanratkaisumalleja, joilla saadut tulokset ovat ”sinnepäin” ja yleensä ”tarpeeksi hyviä”. Hyvä esimerkki sijoittajien käyttämästä nyrkkisäännöstä on ns. P/E -luku.

P/E (engl. Price per Earnings) on tunnusluku, joka ilmaisee yrityksen hinnan ja tuloksen suhdetta. P/E -luku lasketaan jakamalla yrityksen markkina-arvo yrityksen nettotuloksella. Jos esimerkiksi yrityksen arvo on 60 MEUR ja tulos on 3 MEUR, niin P/E on 60/3 = 20. Osakkeiden pitkän aikavälin keskimääräinen P/E -luku on noin 14. P/E -lukua käytetään yleisesti kun halutaan selvittää onko osake halpa tai kallis (esim. P/E pienempi kuin 10 = ”halpa, osta” – P/E suurempi kuin 20 = ”kallis, myy”).

Kaikella on kuitenkin hintansa; se mitä nyrkkisääntö voittaa nopeudessa ja helppoudessa se häviää tarkkuudessa ja luotettavuudessa. Niin kätevä kuin P/E -luku onkin, siinä on joitakin heikkouksia, jotka vähentävät sen informaatioarvoa. Alla käsittelemme niistä muutamia.

Ainakin kolme yritysten ulkoiseen toimintaympäristöön liittyvää seikkaa vaikuttavat osakkeiden yleiseen arvostustasoon ja sitä kautta markkinoiden yleiseen P/E tasoon:

(1) Inflaatio sekä osinko- ja pääomatuloverotus – mitä alhaisempi inflaatio ja kevyempi verotus, sen alhaisemmat sijoittajien tuottovaatimukset ja sen myötä korkeammat arvostustasot ja P/E -luvut.

(2) Osakkeilta vaadittava riskipreemio. Mitä korkeampi riski, sen suuremman ”korvauksen” (preemion) sijoittajat vaativat. Riskipreemion tasoon vaikuttaa mm. markkinoiden yleinen mieliala.

(3) Yritysten painopisteen siirtyminen aineellisesta pääomasta aineettomaan pääomaan. Kun yritys tekee sijoituksen aineelliseen pääomaan (esimerkiksi ostamalla tuotannossa käytettävän koneen) niin koneen arvo siirtyy yhtiön taseeseen ja arvosta tehdään yrityksen tulosta alentavia poistoja, jotka jaksotetaan koneen käyttöiän mukaan. Sen sijaan yrityksen tehdessä sijoituksen aineettomaan pääomaan, (esimerkiksi käyttämällä rahaa uuden lääkkeen kehittämiseksi) sijoitus käsitellään yleensä kokonaisuudessaan kyseisen tilikauden kuluna.

Inflaatio-odotusten, verotuksen ja riskipreemioiden voidaan olettaa olevan pitkällä aikavälillä suhteellisen pysyviä. Sen sijaan näyttää siltä, että maailmantaloudessa painopiste on siirtymässä aineellisesta pääomasta aineettomaan pääomaan. Jos tämä käsitys pitää paikkaansa, osakkeiden uuden, pitkän aikavälin keskimääräisen P/E -luvun, pitäisi olla historiallista lukua (14) jonkun verran korkeampi.

Ainakin kaksi yritysten sisäiseen toimintaympäristöön ja raportointiin liittyvää seikkaa voivat vaikuttaa vääristävästi yksittäisen yhtiön P/E tasoon:

(1) Yrityksen pääomarakenne vaikuttaa usein merkittävästi P/E -lukuun. Esimerkiksi vieraasta pääomasta yritys maksaa säännöllisen korvauksen (korko) joka vähentää sen kirjanpidollista tulosta (E). Kuten Nobelistit Modigliani ja Miller kuitenkin osoittivat, ei yrityksen pääomarakenteella itsessään ole merkittävää vaikutusta yrityksen käypään arvoon.

(2) Kirjanpidolliseen nettotulokseen lasketaan myös ei-operatiivisia tuottoja ja kuluja, kuten esimerkiksi kertaluonteisia alaskirjauksia. Nämä erät voivat merkittävästi vaikuttaa tulokseen – ja sen myötä myös P/E -lukuun – ilman vastaavaa vaikutusta yrityksen käypään arvoon.

P/E -luku on siis käyttökelpoinen työkalu, kun halutaan nopeasti ja vaivattomasti muodostaa käsitys yrityksen ja osakkeen hintatasosta. Sen antama kuva on kuitenkin parhaassakin tapauksessa epätarkka ja pahimmassa tapauksessa suorastaan harhaanjohtava. Valitettavasti sijoittaminen ei ole helppoa, mutta onneksi apua on saatavilla.

HCP:n tonttujoukko haluaa toivottaa Hyvää Joulua ja Menestyksekästä Uutta Vuotta!

Muutostahti kiihtyy kiihtymistään
Moraali liike-elämässä
Tagged: , , ,

Vastaa

Sähköpostiosoitettasi ei julkaista. Pakolliset kentät on merkitty *