5.12.2011 Ernst Grönblom

Usein kysyttyä: HCP omaisuudenhoito

Renminbi-sijoitukset
Tuottoa suhdanteista riippumatta

Kysyttyä: Moneen kilpailijaan verrattuna teidän tapanne toimia vaikuttaa yksinkertaisemmalta ja pelkistetymmältä. Esimerkiksi rahastonne HCP Focus salkku on suhteellisen keskitetty (t.s. siinä sijoitukset on hajautettu suhteellisen harvoihin yhtiöihin yms. sijoituksiin). Miksi?

Tämä on aivan oikea huomio. Kuten jo ensi näkemältä huomaa niin suosittelemamme ratkaisut näyttävät usein jo silmämääräisesti katsottuna suhteellisen yksinkertaiselta; siinä missä useimmat kilpailijamme todennäköisesti olisivat koonneet mitä monimutkaisimman, kymmenistä tai jopa sadoista eri komponenteista koostuvan salkun niin meidän salkuissamme pistää ensiksi silmään niiden pelkistetty rakenne. Tämä ei ole sattumaa; uskomme, että yhä monimutkaistuvassa maailmassa kompleksisuus itsessään on riskin lähde, ja että näin ollen asiat kannattaa pyrkiä pitämään niin yksinkertaisina kuin on mahdollista optimaalista toiminnallisuutta uhraamatta. Albert Einsteinia lainataksemme: “Everything should be made as simple as possible, but not simpler.”Samaan hengenvetoon voisi todeta, että sijoitusalalla, niin kuin monella muullakin alalla, klassinen silmänkääntötemppu on piilottaa heikko laatu turhan monimutkaisuuden alle. Lainataksemme jälleen Einsteinia: “Any intelligent fool can make things bigger and more complex. It takes a touch of genius  and a lot of courage  to move in the opposite direction.”

HCP:n palkkiostruktuuri on huomiota herättävän yksinkertainen ja intuitiivisesti helposti ymmärrettävä. Kuten edellä esitimme niin turhaa kompleksisuutta on pyrittävä välttämään; asiat kannattaa pitää niin yksinkertaisina kuin on mahdollista optimaalista toiminnallisuutta uhraamatta. Varainhoidon palkkiorakenteet eivät ole tästä säännöstä poikkeus, päinvastoin.

Kysyttyä: Yhtiönne on aika pieni. Eikö tällä ole negatiivinen vaikutus sijoituspalvelujen laatuun?

On totta, että HCP on nuori (perustettu 2007) ja toistaiseksi suhteellisen pieni yhtiö. Jotkut potentiaaliset asiakkaat ovat ilmaisseet huolensa siitä mahdollisuudesta, että tällä seikalla saattaisi olla negatiivinen vaikutus yhtiön sijoituspalvelujen laatuun. Sijoituspalvelun laadun (mitattuna aktiivisten sijoitusten riskikorjatulla ylituotolla) ja palveluntarjoajan koon (mitattuna hallinnoitavien varojen määrällä) välistä mahdollista korrelaatiota on tutkittu jonkun verran, mutta useimmissa tutkimuksissa ei olla pystytty osoittamaan mitään selvää yhteyttä (ks. esim. Chen et al. ”Does Fund Size Erode Mutual Fund Performance?” ) Sen sijaan monien suppeampien tutkimusten (ks. esim. Freund, ”Do Boutique Funds Have an Edge?”) sekä anekdotaaliseen tietoon nojautuvien lähteiden mukaan sijoitusyhtiön koon ja sijoitusten laadun välillä vallitsee negatiivinen korrelaatio, t.s. pienet sijoitusyhtiöt ovat yleensä parempia kuin suuret. Selitykseksi on esitetty mm. pienten sijoitusyhtiöiden korkeampaa yrittäjävetoisuutta ja vähemmän byrokraattista päätöksentekostruktuuria sekä suuriin organisaatioihin yleensä pesiytyvää konsensus-ajattelua joka tukahduttaa oikeasti luovat sijoitusideat kehtoonsa (esim. Businessweek, 20.06.2005, Lewis Braham, ”Why Boutiques Have An Edge” ).

Kysyttyä: Yhtiönne on aika pieni. Eikö tämä ole riskitekijä? Mitä tapahtuu rahoilleni jos yhtiönne menee nurin?

Yksi sijoituspalvelun asiakkaiden päätöksentekoon vaikuttava seikka on vastapuoliriski, t.s. riski, että palveluntarjoaja ei syystä tai toisesta pysty täyttämään sopimuksen mukaisia maksu- yms. velvoitteitaan. Hyvä esimerkki toteutuneesta vastapuoliriskistä on tilanne jossa pankkitalletuksen tehnyt asiakas menettää talletuksensa pankin konkurssin yhteydessä. HCP on vielä suhteellisen pieni yhtiö ja pienet yhtiöt mielletään usein riskipitoisimmiksi kun suuret. Tässä yhteydessä on kuitenkin syytä muistaa kaksi tärkeää seikkaa:

(a)   Rahastoyhtiötoiminta on toimiluvan alaista liiketoimintaa, ja toimilupa myönnetään vain yrityksille joiden sisäisten prosessiensa, vakavaraisuutensa, riskienhallintansa yms. puolesta katsotaan täyttävän lain huomattavan tiukat ehdot. HCP:llä on Suomen Finanssivalvonnan (FIVA) myöntämä rahastoyhtiötoiminnan toimilupa. Hakijayhtiön koko ei ole toimilupavaatimuksiin vaikuttava tekijä. Tämä tarkoittaa käytännössä sitä, että HCP:hen kohdistuvat laatu- ja turvallisuusvaatimukset ovat aivan yhtä kovat kuin miljardiluokassa painivilla kilpailijoillammekin;

(b)  Monet maallikkoasiakkaat pelkäävät, että sijoitusyhtiön pieni koko lisää yhtiön konkurssiriskiä ja sen myötä riskiä, että asiakas saattaisi menettää sijoituksensa yhtiön mahdollisessa konkurssissa. Tämä pelko pohjautuu perustavaa laatua olevaan väärinkäsitykseen sijoitus- ja rahastoyhtiöiden juridisesta rakenteesta; asiakasvarat eivät nimittäin tule osaksi yhtiön tasetta vaan ne pidetään tiukasti erillään, ja niitä ei siten voida käyttää esim. konkurssissa yhtiön velkojen maksuun. (Pankkitalletukset sen sijaan tulevat osaksi pankin tasetta, ja näin ollen pankin konkurssissa on olemassa todellinen riski, että asiakas menettää talletuksensa kokonaan tai osittain)

Kysyttyä: Palkkiorakenteenne näyttää poikkeavan aika paljon tavanomaisesta. Te ette esimerkiksi sovella ns.  ”high water mark” –periaatetta, jota useat pitävät oikeudenmukaisena. Miksi?

HCP soveltaa sekä rahastossaan (HCP Black) että varainhoidossaan samaa palkkiostruktuuria (hallinnointipalkkio 1.0% p.a. sekä tuottosidonnainen palkkio, 10%:a tuotosta kuluvan vuosineljänneksen ajalta.) Palkkiostruktuurissa on ainakin kaksi piirrettä jotka poikkeavat alan vakiintuneesta käytännöstä:

(a) siinä ei sovelleta ns. ”high water mark” -periaatetta, sekä;

(b) tuottosidonnainen palkkio lasketaan absoluuttiselle tuotolle (eikä esim. vertailuindeksiin tai -korkoon sidotulle suhteelliselle tuotolle).

HCP:llä olemme tietoisia siitä, että palkkiostruktuurimme poikkeaa alan vakiintuneesta struktuureista, ja että se saattaa ensi näkemältä herättää kysymyksiä, pääasiassa koskien sen: (a) tasoa, sekä; (b) oikeudenmukaisuutta. High water mark” –periaate on tavallinen tapauksissa jossa varainhoitaja perii ns. tuottosidonnaista palkkiota, eli palkkionsuuruus on tavalla tai toisella sidottu sijoitussalkun tuottoon. Useimmat meistä kokevat sen intuitiivisesti epäoikeudenmukaisena jos varainhoitajalle maksetaan tuottosidonnaista palkkiota myös silloin kuin salkku on miinuksella. Tämän johdosta useaan varainhoitajaan ja rahastoon sovelletaan ns. high water mark” –periaatetta jonka mukaan tappiollisen jakson jälkeen ei saada periä tuottosidonnaista palkkiota ennen kuin salkun arvo on noussut aikaisemmalle maksimitasolleen.

”Maalaisjärjen” mukaan tämähän kuulostaa oikeudenmukaiselta ja sitä se varmasti onkin, mutta valitettavasti high water mark” –periaate tuo mukanaan muita, vähemmän itsestään selviä ongelmia. Vakavin high water mark” –periaatteeseen liittyvä ongelma on ns. päämies–agentti -ongelma (eng. ”agent-principal” -problem), eli vääristyneiden kannustimien synnyttämä intressiristiriita päämiehen ja hänen palkkaamansa ”agentin” (tässä tapauksessa varainhoitajan) välillä. Käytännössä tämä tarkoittaa, että jos salkku on miinuksella niin high water mark” –periaate luo kannustimen varainhoitajalle ottaa sijoituksissaan lisää riskiä siinä toivossa, että hän näin saisi salkun tuoton ”kurottua umpeen” ja tuottosidonnaisen palkkion jälleen tikittämään, vaikka tämä ei välttämättä ole asiakkaan edun mukaista, päinvastoin.

Katsomme, että edellä mainittu potentiaalinen eturistiriita edustaa asiakkaalle pitkässä juoksussa suurempaa riskiä kuin se, että varainhoitaja poikkeustapauksissa perii tuottosidonnaista palkkiota silloinkin kun salkulla on takanaan tappiollista kautta seuraava voitollinen kausi. Se että HCP Black varainhoitorahastossamme tuottosidonnainen maksetaan absoluuttisesta tuotosta eikä jonkin indeksin ylituotosta mahdollistaa kannustimen olla ottamatta riskiä silloin, kun katsomme että se on parasta mitä salkun tuotolle voi tehdä.

Palkkiostruktuurimme on tietoisen valinnan tulos. Ei ole olemassa täydellisiä palkkiostruktuureja, ja kaikissa struktuureissa esiintyy erityyppisiä ja -asteisia ongelmia. Olemme toisin sanoen päättyneet siihen, että vaikka valitsemamme palkkiostruktuuri ei missään nimessä ole täydellinen niin se on todennäköisesti useasta huonosta vaihtoehdosta vähiten huono.

Rahastomme HCP Focus tuotto vaihtelee merkittävästi voimakkaammin kuin HCP Black rahastossa tai keskimääräisissä omaisuudenhoidon ratkaisuissamme (Focus volatiliteetti on 17.4% kun vastaavasti HCP Black on vain 3.7%). Tämän takia tässä rahastossa emme veloita tuottosidonnaista palkkiota absoluuttisesta tuotosta vaan sensijaan vertailuindeksi MSCI ACWI IMI osakeindeksin ylittävästä tuotosta (yksi laajimmista globaaleista osakeindekseistä). Näin asiakas ei joudu maksamaan rahaston volatiliteetista, vaan maksaa vain rahaston ylituotosta. HCP Focus pyrkii pysymään jatkuvasti täysin sijoitettuna osakkeisiin.

Kysyttyä: Paljonko palvelunne maksaa? Oletteko keskimääräistä halvempi vai keskimääräistä kalliimpi varainhoitaja?

Yksi asia yhdistää melkein kaikkia kauppoja, ajasta, paikasta ja kaupan kohteesta riippumatta; ostajan mielestä hinta on turhan korkea ja myyjän mielestä hinta on turhan matala. Varainhoitopalvelut eivät ole tästä poikkeus. Varainhoitopalvelujen ”oikean” hinnan määritteleminen ja hintojen vertailu on myös muista syistä hankalaa; palvelu on abstrakti, tuloksiin vaikuttaa voimakkaasti – paitsi varainhoitajan kyvyt ja ahkeruus – myös puhdas sattuma, ja esimerkiksi parturipalveluihin verrattuna varainhoito on monimutkaista toimintaa jonka laatua ulkopuolisen on vaikea arvioida. Useasta syystä johtuen on usein myös vaikeaa muodostaa tarkkaa käsitystä siitä, paljonko varainhoitaja loppujen lopuksi perii palkkioita palveluistaan (ks. seuraava kysymys koskien palkkionpalautuksia). Hyvänä esimerkkinä strukturoidut tuotteet kuten indeksilainat.

Omaisuudenhoidon palkkioiden ohella myös omaisuudenhoidon sisältö on usein hankalasti hahmotettavissa. Hyvänä esimerkkinä ns. ”kaappi-indeksi” -rahastot, eli rahastot joita markkinoidaan aktiivisina rahastoina mutta jotka strategiansa ja struktuurinsa puolesta ovat de facto indeksirahastoja. Näissä rahastoissa yhdistyvät aktiivisen ja passiivisen salkunhoidon huonoimmat puolet; aktiivisen korkeat kulut ja passiivisen alhaiset tuotot. Valtaosa suurten pankkien markkinoimista osakerahastoista voidaan katsoa olevan kaappi-indeksirahastoja. Toinen vakava ongelma ovat alalle pesiytyneet piilokustannukset (esim. ns. ”palkkionpalautukset” eli ”kick-back”:it).

Toisaalta me haluamme edelleen uskoa, että valveutuneet asiakkaat ovat valmiita maksamaan laadukkaasta palvelustaHCP painottaakin hinnoittelupolitiikassaan: (a) kohtuullisuutta, ja; (b) läpinäkyvyyttä. HCP soveltaa sekä rahastossaan (HCP Black) että varainhoidossaan samaa palkkiostruktuuria (hallinnointipalkkio 1.0% p.a. sekä tuottosidonnainen palkkio, 10%:a tuotosta kuluvan vuosineljänneksen ajalta.) Jos käytämme esimerkiksi 7 % vuotuista tuotto-olettamaa niin HCP:n asiakas maksaa palvelustaan vuodessa noin 1,65 % sijoitetusta pääomasta. Tämä on aika tarkkaan Suomalaisten osakerahastojen perimien palkkioiden keskiarvo (lähde: Arvopaperi 9/2008 –lehti.) Uskomme tämän lisäksi vilpittömästi, että jos useimpien kilpailijoidemme perimät piilokustannukset otettaisiin mukaan laskelmiin niin HCP löytyisi hintavertailuissa alemmasta kvartiilista.

Kysyttyä: Teette suuren numeron siitä, että yhtiönne palauttaa asiakkailleen kaikki palkkionpalautukset. Mitä ”palkkionpalautukset” ovat ja miksi pidätte niitä niin tärkeinä?

Palkkionpalautukset tai kannustimet ovat Suomen arvopaperimarkkinalain luvun 4 1 §:n 3. momentin määritelmän mukaisesti sijoitus- tai oheispalvelun tarjoamisen yhteydessä kolmannelle osapuolelle annettavia tai tältä saatavia maksuja ja muita etuja. Tyypillinen tilanne jossa palkkionpalautuksia maksetaan ja vastaanotetaan on tilanne jossa omaisuudenhoitajan asiakkaana oleva piensijoittaja ostaa salkkuunsa ulkopuolisen rahastoyhtiön rahaston osuuksia. Tässä tapauksessa omaisuudenhoitaja siis toimii ”välikätenä”. Ostettaessa rahasto-osuuksia on tavallista, että rahastoyhtiö perii ns. merkintäpalkkion. Samoin on tyypillistä että rahastoyhtiö laskuttaa hallinnointipalkkiota. Merkintäpalkkio voi korkeimmillaan olla useita prosentteja merkintäsummasta samoin kuin vuotuinen hallinnointipalkkio. Näissä tapauksissa on tavallista, että rahastoyhtiö jälkikäteen maksaa takaisin osan merkintä- ja hallinnointipalkkiosta omaisuudenhoitajalle. Esimerkiksi  tällaista välikädelle ”palautuksena” maksettua palkkion osaa kutsutaan ”palkkionpalautukseksi”.

Käytännössä palkkionpalautus on siis välityspalkkio jolla välikätenä toimivaa tahoa palkitaan tehdystä myyntityöstä. Välityspalkkioissahan ei sinänsä ole mitään epäilyttävää, (voidaan esimerkiksi sanoa, että vähittäiskauppa elää välityspalkkioilla, t.s. jälleenmyyntikatteilla) mutta jos niiden maksaminen ja vastaanottaminen tapahtuu loppuasiakkaalta salassa niin niillä saattaa olla haitallisia sivuvaikutuksia.

Palkkionpalautusten maksaminen on sijoitusalalla erittäin tavallista, ja monille pankkiiriliikkeille ja omaisuudenhoitoyrityksille ne muodostavat huomattavan osan tuloista.

Rahoitus- ja sijoitusalalla maksettavat palkkionpalautuksilla on ainakin kolme haitallista sivuvaikutusta: (a) ne kannustavat omaisuudenhoitajaa maksimoimaan vastaanotettuja palkkionpalautuksia (sen sijaan että omaisuudenhoitaja puhtaasti ajaisi päämiehensä etua ja pyrkisi maksimoimaan asiakkaan salkun arvon) ja saattavat näin ollen vaarantaa omaisuudenhoitajan objektiivisuuden ja riippumattomuuden; (b) ne ovat asiakkaan salkun kokonaistuottoa nakertava lisäkustannus, ja; (c) ne muodostavat piilokustannuksen joka vaikeuttaa palvelun kokonaishinnan hahmottamista ja eri palveluntarjoajien hintatason vertailua.

Palkkionpalautuksista ja niihin liittyvistä ongelmista keskustellaan hämmästyttävän vähän. Yksi syy hiljaisuuteen saattaa olla se, että aihe on abstrakti ja monille kuluttajille tuntematon. Voidaan myös olettaa, että sijoitusalalta leipänsä saavat mielellään ylläpitävät heille rahanarvoista tietämättömyyttä sen sijaan, että kyseenalaistaisivat tätä käytäntöä. HCP pitää lähtökohtaisesti vallitsevaa palkkionpalautuskäytäntöä eettisesti kestämättömänä. HCP onkin tietääksemme ainoa Suomessa toimiva sijoitusyhtiö joka asiakassopimuksissaan on kirjallisesti sitoutunut palauttamaan asiakkailleen kaikki palkkionpalautukset ja niihin rinnastettavat etuudet.

Renminbi-sijoitukset
Tuottoa suhdanteista riippumatta
Tagged: , , , , ,

Vastaa

Sähköpostiosoitettasi ei julkaista. Pakolliset kentät on merkitty *