5.11.2015 Oskari Jakonen

HCP-osakestrategiat ja ESG-asiat

Inside Job – vain Amerikan ongelma?
Transparency into Microfinance

Tämän analyysin tärkein elementti on tilastollinen analyysi, joka on toteutettu HCP Quantin ja HCP Focuksen strategioiden näkökulmasta asettaen vastakkain suuret yhtiöt ja PK-yritykset. Ulkoisia elementtejä on lisätty mukaan tukemaan analyysin tarkoitusperiä. Keräsin aineistoon 97 arvopaperia ja erittelin maan, maanosan, liikevaihdon, yhtiön arvon sekä ESG-asioiden 2012-2014 mukaan. Data on järjestetty liikevaihdon mukaan suurimmasta pienimpään. Mukana on HCP Quantin ja HCP Focuksen omistuksia, nykyisiä sekä vanhoja. Lisäsin aineistoon suuria ja todella suuria yhtiöitä tasapainottamaan ja tukemaan vertailupohjaa. Liiketoiminnallisista syistä analyysin lähde on julkaistu vain tulosten (esg-analysis), ei aineiston yhtiöiden suhteen.

Yhtiön koko ja ESG-asiat

Intuitiivisesti ajateltuna mitä suurempi yhtiö on, on sillä suuremmat paineet tuoda liiketoimintansa ESG-asioita julki. Analyysissa käytetään päämittarina Bloombergin ESG-Score:a, joka mittaa ESG-asioiden läpinäkyvyyttä asteikolla [0.01,100], jossa eri tekijöillä on eri painoarvo riippuen mm. toimialasta. Jos dataa ei ole yhtiöltä saatavilla (yhtiö ei julkituo mitään ESG-asioita, tai se ei kuulu ESG-ryhmään), sen arvoa ei tässä analyysissa lasketa nollaksi vaan N/A:ksi eikä sitä oteta huomioon esimerkiksi keskiarvoja laskettaessa. Tämä siitä syystä että ensimmäinen havainto aineistosta oli se, että pienemmillä yhtiöillä ei ole dataa saatavilla läheskään niin paljon kuin isoimmilla ja tarkoitus on tutkia erikseen sitä, kuinka suuri ESG-Score:n arvo on silloin kun dataa on saatavilla ja käyttää datan saatavuutta analyysia tukevana, erillisenä mittarina. Tällöin on helpompi tehdä johtopäätöksiä liittyen yhtiön kokoon, ESG-Score:n laatuun, resursseihin ja liiketoiminnallisiin strategioihin. Kaikki arvot ovat viimeisimmän tilivuoden viimeinen arvo, eli tässä tapauksessa vuoden 2014 viimeisin luku, ellei toisin mainita.

Vaikka liiketoiminnan ESG-raportoimisen absoluuttiset kustannukset kasvavatkin yhtiön koon ja liikevaihdon kasvaessa, suhteelliset kustannukset pienenevät jopa todella pieniksi. Raportointi voi siis olla riippuvainen liiketoiminnallisesti strategiasta, kun puhutaan todella suurista yhtiöistä ja datan saatavuudesta tai ESG-Score:n arvosta. Jos vertailemme tilastollisia perustunnuslukuja; EθS10 = 16, 78 ja 50% joilla ei dataa saatavilla sekä EθS50= 19, 55 ja 26% joilla ei dataa saatavilla. Käytän analyysissa θ-muuttujaa kuvaamaan otoksen ESG-Score:a ja alaindeksejä sekä merkintöjä:

  • S10 = 10:n pienimmän yhtiön otos
  • S50 = 50:n pienimmän yhtiön otos
  • L10 = 10:n suurimman yhtiön otos
  • L50 = 50:n suurimman yhtiön otos
  • ASIA = Aasialaisten yhtiöiden otos
  • EUROPE = Eurooppalaisten yhtiöiden otos
  • N.AMERICA = Pohjoisamerikkalaisten yhtiöiden otos
  • E = Odotusarvo, joka on tässä tapauksessa otoskeskiarvo
  • σ = Keskihajonta
  • δ = Yhtiön liikevaihto

Kun otimme 40 havaintoa lisää aineiston pienimpien yhtiöiden tarkasteluun, otoskeskiarvo nousi hieman, mutta osuus yhtiöistä, joilla ei ole dataa saatavilla putosi roimasti. Tarkastellaan vielä suurimpien yhtiöiden osalta. EθL10 = 46, 14 ja 20% joilla ei dataa saatavilla. EθL50 = 36, 75 ja 6% joilla ei dataa saatavilla.

Kuva: ESG-Score:n keskiarvo ja keskihajonta yhtiön koon mukaan

(Lähde: esg-analysis)

Näyttäisi siltä yhtiön koolla on merkitystä ESG-Score:ssa, suurimmilla yhtiöillä on selvästi suurempi muuttujan arvo keskimäärin kuin pienimmillä yhtiöillä tässä aineistossa ja suurimmilla yhtiöillä on selvästi enemmän dataa saatavilla kuin pienimmillä yhtiöillä. Koko aineiston odotusarvo: EΘ = 28, 69.

Vertaillaan muuttujien keskihajontaa.

σS10 = 8, 58.
σS50 = 11, 92
σL10 = 13, 36
σL50 = 18, 77

Huomaamme, että hajonta kasvaa. Näin suuret hajonta-erot viittaavat siihen että kun yhtiön koko kasvaa, on ESG-tekijöiden läpinäkyvyys yhä enemmän strateginen kysymys kuin resurssi-kysymys jos oletamme että yhtä suurten yritysten ESG-raportoinnin kustannukset ovat lähellä toisiaan. σΘ = 18, 50. 50:n suurimman yhtiön ja koko populaation hajonnat ovat lähellä toisiaan, kun vertaa 50:n pienimmän yhtiön keskihajontaan. Eli suurilla yhtiöillä on todella isoja eroja ESG-Score:ssa kun taas pienemmillä yhtiöillä on tasaisemmin pienempiä arvoja.

Varmistaaksemme sen, että ero pienten ja suurten yhtiöiden ESG-Scoressa on tilastollisesti merkitsevä (koska keskihajonta on koko populaatiossa niin suuri), tehdään Studentin T-Testi nollahypoteesilla H0 : EθL50 − EθS50 = 0 , eli muuttujien odotusarvot eivät poikkea toisistaan. Tämä tarkoittaa siis olettamusta, ettei yhtiön koolla ole merkitystä ESG-Score:n arvoon. Jos nollahypoteesi pitää paikkaansa, selittyy otoskeskiarvojen poikkema suurten ja pienten yhtiöiden välillä esimerkiksi hajonnan kautta tai jollakin muulla tekijällä. Tällöin tämä aineisto ei antaisi riittävästi informaatiota siihen, että yhtiön koolla olisi juuri merkitystä ESG-Score:n arvossa. T-Testillä tutkimme siis sitä, onko otoksissa tilastollisesti merkittävä poikkeama otoskeskiarvoissa. Jos ei ole, niin tämän aineiston erot ESG-Score:ssa johtuvat esimerkiksi keskihajonnasta ja epätodennäköisellä otoksella. Nollahypoteesi on konkreettinen ja muodollinen olettamus, jonka puitteissa testiä operoidaan.

F-Testillä tutkitaan ensin, että onko näiden kahden muuttujan varianssit yhtä suuret. Odotetusti tulos (F-arvolla 2,25 ja F-kriteerillä 1,61) oli, että  nollahypoteesi (yhtä suuret varianssit) hylätään ja käytämme Studentin T-Testiä, jossa oletamme eri suuret varianssit.

T-Testin tulos oli se että nollahypoteesi hylätään. Ero aineiston viidenkymmenen pienimmän ja viidenkymmenen suurimman yhtiön ESG-Score:ssa on tilastollisesti merkitsevä 5%-merkitsevyystasolla: P-arvo = 0,00001. P-arvo tarkoittaa siis sitä, että 0,001% todennäköisyydellä olemme saaneet nämä otokset nollahypoteesin puitteissa, eli jos todelliset erot otoskeskiarvoissa olisivat nolla (eli yhtiön koolla ei olisi merkitystä). Todennäköisyys on niin pieni (alle 5%), että voimme hylätä nollahypoteesin ja todeta, että yhtiön koolla on merkitystä.

HUOMIO Käytämme pääsääntöisesti tilastollisissa testeissä aineistoja, joissa havaintoja on yli 30 (θASIA on ainut otos, jossa on alle 30 havaintoa) joten pääsääntöisesti on mielekästä käyttää testejä olettamatta että muuttujat olisivat likimain normaalijakautuneita.

Katsotaan vielä korrelaatiokertoimet

Corr(Θ, δ) = 0, 2112
Corr(Θ, γ) = 0, 2147

Eli korrelaatiokerroin aineiston ESG-Score:n sekä yhtiön liikevaihdon (Revenues) välillä on melkein yhtä suuri kuin korrelaatiokerroin aineiston ESG-Scoren ja yhtiön arvon (Enterprise value) kanssa. Liikevaihto ja yhtiön arvo ovat tietenkin sidoksissa toisiinsa mutta ovat kaksi eri mittaria yhtiön koolle, joka on selvästi positiivisesti sidoksissa ESG-Score:n arvoon. Korrelaatio ei ole järin voimakas johtuen koko aineiston suuresta keskihajonnasta, mutta selkeä positiivinen korrelaatio on olemassa.

Alueelliset erot

Tarkastetaan myös onko alueella, tässä tapauksessa maanosalla merkitystä. Testaamme hypoteesit:

Ho :EθASIA − EΘ = 0
Ho :EθEUROPE − EΘ = 0
Ho : EθN.AMERICA − EΘ = 0

Kaksisuuntaisten T-testien p-arvot:

Aasia = 0,06424 (df = 117)
Eurooppa = 0,0453 (df = 129)
Pohjois-Amerikka = 0,49112 (df = 97)

Eli 5%-merkitsevyystasolla hylkäämme pelkästään eurooppalaisten yhtiöiden osalta nollahypoteesin. Aasian p-arvo on liki rajoilla, Pohjois-Amerikan yhtiöt noudattavat koko aineiston linjaa kaikista selkeimmin. Maanosalla on siis merkitystä, mutta vain Euroopan osalta ESG-Score:n odotusarvon poikkeama koko aineiston odotusarvon kanssa on tilastollisesti merkittävä 5%-merkitsevyystasolla.

Jos vertaamme pelkästään odotusarvoja

ASIA = 24,19

EUROPE = 39,74

N.AMERICA = 22, 59

On esimerkiksi aasialaisilla yhtiöillä suurempi odotusarvo ESG-Score:ssa kuin pohjoisamerikkalaisilla, mutta 41%:lla aasialaisista yhtiöistä ei ollut dataa saatavilla, kun taas pohjoisamerikkalaisilla dataa ei ollut saatavilla vain 8%:lla. Vertaamalla muuttujien keskihajontoja sekä keskimääräistä liikevaihtoa:

σASIA = 18,74

σEUROPE = 19,21

σN.AMERICA = 14,34

ASIA = 127789167, 31

EUROPE = 74522,18

N.AMERICA = 58232, 66 ,

Huomaamme että aineiston aasialaiset yhtiöt ovat huomattavasti myös suurempia kuin eurooppalaiset tai pohjoisamerikkalaiset ja keskihajonta on pohjoisamerikkalaisia yhtiöitä suurempi. Joten vaikka ESG-Score on aasialaisilla yhtiöillä hieman suurempi kuin pohjoisamerikkalaisilla, niin yhtiöiden kokoon ja datan saatavuuteen nähden sen pitäisi olla huomattavasti korkeampi jos korrelaatio noudattaisi koko aineiston linjaa.

Trendi?

Vastuullinen liiketoiminta on kasvava trendi ollut jo vuosia ja siihen liittyy vahvasti liiketoiminnan läpinäkyvyys. Kun vertaamme kaksi vuotta taaksepäin, emme aineiston perusteella voi sanoa että ESG-tekijöiden läpinäkyvyys olisi millään tavalla kasvussa.

Θ2012 = 30,33
Θ2013 = 30,70
Θ2014 = 28,69

Vuodesta 2012 kasvua koko aineiston ESG-Score:en on ollut -5,43%.

Kuva: PRI-allekirjoittaneiden määrän kasvu (PRI – Principles of Responsible Investing)

 

Tilastollisen analyysin johtopäätökset

Selvä päätelmä on se, että yhtiön suurempi koko tuo suurempia paineita tuoda ESG-asioita julki liiketoiminnassaan koska muuttujan arvo suurenee (laajemmalla skaalalla tekijöitä julki) ja dataa oli saatavilla huomattavasti enemmän kuin aineiston pienimmillä yhtiöillä.

Myös yhtiön alueella on merkitystä, sillä aasialaisten yhtiöiden kohdalla dataa oli selvästi huonommin saatavilla vaikka aineistossa oli todella paljon suuria aasialaisia yhtiöitä, kun taas pohjoisamerikkalaisten yhtiöiden kohdalla dataa oli hyvin saatavilla. Jos vertaa taas eurooppalaisten ja pohjoisamerikkalaisten yhtiöiden suuruusluokkaa ja ESG-Score:a, niin voi päätellä että eurooppalaiset yhtiöt tuovat julki ESG-tekijöitä huomattavasti enemmän kuin pohjoisamerikkalaiset (suurempi ESG-Score), kun data on saatavilla. 20%:n eurooppalaisen yhtiön dataa ei ollut saatavilla kun taas vastaava luku oli Pohjois-Amerikassa 8%. Eurooppalaisten yhtiöiden odotusarvon poikkeama koko aineiston yhtiöistä oli tilastollisesti merkittävä 5%-tasolla, joten voinemme sanoa että eurooppalaisten yhtiöiden ESG-Score:n arvon suuruus on vahvasti hajanaisempi kuin esimerkiksi pohjoisamerikkalaisilla yhtiöillä, joiden ESG-odotusarvo oli kaikista eniten lähellä koko aineiston odotusarvoa. Täytyy pitää mielessä, että pohjoisamerikkalaisia yhtiöitä oli aineistossa kaikista eniten, tällä on hieman vaikutusta sillä ESG-Score:n keskihajonta on alueesta hieman riippuen todella korkea. Ero eurooppalaisten yhtiöiden ja pohjoisamerikkalaisten yhtiöiden havaintojen määrässä aineistossa ei ole kuitenkaan niin suuri, että tämä pelkästään selittäisi odotusarvojen poikkeamaa koko aineiston odotusarvosta.

ESG-Score on etenkin siis pienempien yhtiöiden (SME) kohdalla suhteellisen huono mittari mittaamaan vastuullisen sijoittamisen kannalta mitään järkevää suuretta ja näin ollen soveltuu huonosti HCP Quantin strategiaan.  Suurten yritysten kohdalla ESG-Score:n hajonta on railakasta ja viittaa siihen että ESG-asioiden läpinäkyvyys on enemmän strateginen kysymys verrattuna PK-yrityksiin. Kun tarkastellaan HCP Focuksen strategiaa joka pääosin sijoittaa vain suuriin yhtiöihin, on aineiston yhtiöillä ESG-dataa myös huomattavasti paremmin saatavilla ja se on keskimäärin merkittävästi suurempaa. Koska keskihajonta on myös huomattavan suuri, voimme kuitenkin päätellä, että Bloombergista saatavasta datasta on vaikea saada mitään järkevää suhdelukua sille että mitä arvon tulisi olla jos haluaa sijoittaa vastuullisesti tämän mittarin perusteella.

Yksinhän ESG- Score ei kerro yrityksen liiketoiminnasta mitään muuta kuin sen, että kuinka paljon julkista tietoa ympäristöllisistä, sosiaalisista ja hallinnollisista tekijöistä on saatavilla, eikä esimerkiksi kerro sitä mitä yhtiö on tehnyt ja pyrkii tekemään ongelmien välttämiseksi tai ennaltaehkäisemiseksi. Oma näkemykseni on, että dataa on mielekästä käyttää yksittäistapauksissa ja tukemaan kattavampaa vastuullisen sijoittamisen strategiaa nimenomaan vain suurissa yhtiöissä ja mitata PK-yritysten vastuullisuutta jollakin muulla mittarilla. Jos käyttää kyseessä olevaa tietokantaa strategiassa, joka sijoittaa PK-yrityksiin niin antaa sille pienemmän painoarvon kuin jos käyttäisi dataa strategiassa, joka sijoittaa suuriin yrityksiin.

Huomioita Analyysin loppusanat

“The workshops revealed that there are many misconceptions between companies and investors on ESG factors and their financial materiality. Companies found that they have unique expertise on how and why ESG factors are material and core to their business—they understand their business best. Meanwhile, asset managers have not gained access to this information through current ESG questionnaires and desk research, and tend to focus on reputational issues. Many asset managers generally find the information contained in sustainability reports difficult to use for the purposes of valuing a company.” (Report from an international workshop series of the WBCSD and UNEP FI, 2010)

ESG-asioihin liittyy paljon ongelmia kun puhutaan niiden julkituomisesta kommunikaation välineenä yhtiön ja sijoittajan välillä. Pelkkä ESG-Score ei siis suoraan kerro välttämättä mitään jos sijoittajan ja yhtiön välillä on väärinkäsityksiä siitä minkälaiset ESG-asiat ovat merkittäviä. Tähän yhtälöön lisätään Bloombergista saatava tieto, eli kolmas osapuoli, jonka painotukset eivät välttämättä täysin edusta yhtiön eikä sijoittajan näkemystä. Vaikka yllä oleva sitaatti on jo viisi vuotta vanha, olen törmännyt vastuullisuusraportoinnin yhteydessä samaan ongelmaan, eli siihen kuiluun, joka on edelleen yrityksen tuottamien raporttien ja julkisten dokumenttien sekä sidosryhmien ja raporttien lukevien yritysten ulkopuolisten henkilöiden yhteisymmärryksessä. Kuilu on pienentynyt, mutta se edelleen on olemassa. Johtunee siitä, että kommunikaation kieli on vielä nuori ja hakee vasta muotoaan. Ja tulee hakemaan monia vuosia, ellei vuosikymmeniä.

“ESG activities may increase various cost or investment cost for companies which are active on ESG issues. Investment cost may positively affect corporate profits in the long run although ROA (return on assets) may be lowered in the short run. If shareholders are not able to understand this point of view because they are shortsighted, companies’ ESG investment is merely regarded as cost for shareholders and is not reflected in Tobin’ q as a factor which may increase corporate profits. Especially environmental measures are regarded as increase in investment cost. Although this may be a problem for shareholders, it is differently evaluated from the standpoint of ESG. For those companies and management that consider contribution to not only to shareholders but also to various other stakeholders with respect to ESG issues, contribution to ESG is not regarded as cost but meaningful investment and should therefore be evaluated from broader perspective.” (ESG Factors in Corporate Valuation, SAAJ, 2010).

Kuva: Institutionaalisten sijoittajien ESG-asioiden käytön kasvu USA:ssa vuonna 2013-2014

(Lähde: http://workingcapitalreview.com/wp-content/uploads/2014/12/esg-graph-e1417643188944.png)

ESG-asioiden numeerinen arvo on todella moniulotteinen kysymys ja julkituonnin yhteydessä on syytä pitää mielessä se, että jos kahden yhtä suuren yhtiön ESG-Scoret eroavat dramaattisesti toisistaan, ei tästä voi suoraan päätellä kumpi yhtiö olisi eettisempi tai vastuullisempi sijoituskohde. Suurten yhtiöiden kohdalla oma näkemykseni on kuitenkin se, että negatiivinen seulonta (negative screening) on todennäköisesti ESG-Score:n suhteen parempi strategia kuin positiivinen seulonta (positive screening). Jos kaksi yhtä suurta yhtiötä, jotka omaavat yhtä suuret paineet tuoda liiketoimintansa ESG-asioita julki asetetaan vastakkain ja toisella ei ole ESG-dataa saatavilla ja toisella on, päätös olla sijoittamatta yhtiöön, jolta puuttuu dataa on perustellumpi päätös kuin sijoittaa yhtiöön, jolla on dataa. Teoriassa, mutta käytännössä on tilanne kuitenkin moniulotteisempi ja pelkästään datan saatavuuden mukaan ei päätöstä voi tehdä.

Tässä analyysissa ei ole faktatietoa siitä, kuinka yhtiön koko vaikuttaa ESG-tekijöiden julkituonnin kustannuksiin. Ts. kuinka suuri osa suurten yhtiöiden ja pienten yhtiöiden ESG- Score:n erosta selittyy paineella tuoda ESG-tekijöitä julki ja kuinka suuri osa resursseilla, tästä saimme vaan viitteellistä informaatiota. Vaikka pienemmillä yhtiöillä on pienemmän markkinavaltansa takia pienemmät paineet julkituoda liiketoimintansa ESG-asioita, onko niillä keskimäärin kuinka suuri halu siihen? Vai hukkuuko halu resurssien puutteeseen? Tämä on laaja kysymys tutkittavaksi.

Huomio datasta

Analyysissä käytetty data pohjautuu Bloombergin muodostamaan ESG-score lukuun. Bloomberg muodostaa luvun algoritmin perusteella. ESG-scoren laskemiseen käytetään 291 raakadatapistettä joista poimitaan 100 sopivinta perustuen kukin yhtiön toiminnan luonteeseen ja toimialaan. Lopullinen luku muodostuu siitä kuinka monta 100 valitusta datapisteestä kyseinen yhtiö raportoi. Esimerkiksi 10 suurimman yrityksen keskiarvo on noin 46 joka tarkoittaa että yhtiöt raportoivat keskimäärin 46 sadasta eettisyyttä mittaavasta kriteeristä. Tämän datan käyttämiseen liittyy muutamia ongelmia. Koska Bloomberg ei julkaise metodiikkaa emme tiedä mitä datapisteitä käytetään. Yrityskohtaisten data vaihteluiden takia ESG-scoret eivät myöskään ole täysin vertailukelpoisia. Lopulta tätä metodiikkaa voi käyttää suuriin yhtiöihin negative screening periaatteella, poissulkien yhtä suurista yhtiöistä se, kuka ei raportoi. Työstämme raja-arvoja tämän perusteella pääosin suuriin yhtiöihin sijoittavan HCP Focus rahaston käyttöön. Pieniin ja keskisuuriin yhtiöihin sijoittavan HCP Quant rahaston osalta tämä metodiikka ei ole soveltuva.

Inside Job – vain Amerikan ongelma?
Transparency into Microfinance
Tagged: , , , , , , ,