Paljonko on paljon velkaa?

Matalan koron ohjausmekanismi ei toimi enää. Matalan koron tarkoitus on lisätä taloudellista aktiviteettia. Tällöin lainaa voidaan ottaa lisää, koska vanhojen lainojen hoitokulut laskevat ja lisälainarahalla voidaan kuluttaa tai investoida. Tällä hetkellä koronlasku ei kuitenkaan saa aikaan haluttua talouden piristymistä tutun mekanismin mukaisesti. Mitä nyt on eri tavoin kuin aikaisemmin? Onko mahdollista, että velkaa on jo niin paljon, ettei edes koron madaltaminen riitä kimmokkeeksi ottaa lisää lainaa? Jos velkaa on jo paljon suhteessa maksukykyyn, niin loogista on, ettei edes lainanhoitokulujen aleneminen innosta lisälainanottoon (tätä historiallista dynamiikkaa on avannut mm ekonomisti Irving Fisher helmikuu 27. 1867 – huhtikuu 29. 1947).

Matala korko ei enää auta

Onko velkaa sitten paljon? Kuka osaa sanoa, mikä lainamäärä on paljon, kun otetaan huomioon myös maailmassa tapahtuneen tuottavuuden kasvun aikaansaama talouskasvu? Olihan velkaa paljon vuoden 2007 lokakuussakin ja niin vain ovat monet pörssit jälleen kymmeniä prosentteja korkeammalla kuin kyseisenä lokakuuna (välissä oli kyllä pörssien 50% pudotus helmikuun 2009 pohjiin).

The Market Oracle – Why Washington Cannot Prevent Economic Depression. Kuvaaja:Claus Vogt, Sicheres Geld. Yllä kuvaajassa aikasarja velan määrästä, jossa ei tehdä eroa kuka on velkaa, vaan velan määrä suhteutetaan kokonaisuudessaan senhetkiseen bruttokansantuotteen määrään. Tilasto on USA:sta.

Koska vuonna 2007 alkaneesta romahduksesta selvittiin maailman pörsseissä plussan puolelle, niin miksi emme selviäisi pörssivoittojen puolelle nytkin, vuonna 2016? Onko mikään muuttunut? Taloudellisen kasvun uupuminen, korkea velan määrä kansantalouksissa ja valmiiksi keskimääräistä korkeammat arvostustasot ovat edelleen totta maailmantaloudessa vuonna 2016. Ero vuoteen 2007 verrattuna on, että sydäninfarktin saaneen talouden käynnistämiseksi tarvittava korkoase puuttuu. Se käytettiin kokonaisuudessaan vuonna 2007 alkaneen romahduksen hoitoon. Maailman talousmoottorin USA:n keskuspankki hyödynsi pörssiromahduksessa 2007-2009 koko arsenaalinsa, kun se pudotti korot viidestä prosentista nollaan (kuten Euroopan keskuspankkikin, mutta nopeammin ja määrätietoisemmin). Toimenpide paransi velallisten varallisuusasemaa ja lisäsi velanottohalukkuutta. Se myös lisäsi taloudellista aktiviteettia ja korvasi puuttuvaa tuottavuuden kasvua.

Osakkeiden ja sijoitusomaisuuden osalta USA:n toimet tepsivät. Velan osuus kaventui tasosta 343.3% bruttokansantuotteesta (syyskuu 2007) tasoon 334.6% (maaliskuu 2015). Historiallisesti tarkasteltuna se on kuitenkin edelleen hyvin korkea (lähde Y-Charts). Vuonna 2016 maailman keskuspankeilla ei ole enää korkoasetta.

Trading Economics / Fed rate and Dow Jones Industrial Average Kuvaajassa näkyy sinisellä USA:n keskuspankin korko, joka lähestyi nollaa pörssin lähestyessä 2009 pohjalukemia. Tässä pörssiä kuvaa Dow Jones -indeksi.

Miten tähän tultiin?

Vuosi 2015 jäi historiaan hyvänä vuotena HCP Black rahastolle: 9.59% tuotto maltillisella riskitasolla (volatiliteetti vuoden aikana 6.90%  ja kolmen vuoden osalta vuositasolla 5.80%). Vuoden 2015 ensimmäisen neljänneksen tärkein havainto oli, etteivät osakkeet keskimäärin olleet enää poikkeuksellisen halpoja. Keskimääräistä korkeampi arvostustaso toi mukanaan sen, ettei odotettavissa oleva tuotto ollut enää yhtä korkea kuin vuotta tai joitakin vuosia aikaisemmin. Se tarkoitti myös sitä, että todennäköisyys osakkeiden arvostustason alenemiselle lähemmäksi arvostustasojen keskiarvoa oli lisääntynyt.

Tilanne 18.2.2015 HCP / Kuplivaa ilman käteistä 2/2015. Tässä mittarissa USA:n pörssin yhtiöiden markkina-arvoa (Wilshire Total Market) on suhteutettu USA:n bruttokansantuotteeseen (GDP).

Tilanne 16.3.2016 Gurufocus. Tässä mittarissa USA:n pörssin yhtiöiden markkina-arvoa (Wilshire Total Market) on suhteutettu USA:n bruttokansantuotteeseen (GDP).

Vuonna 2015 HCP Black keräsi riskipreemiovirtoja enenevässä määrin muista sijoituskohteista kuin osakkeista ja velkakirjoista. Strategia toimi kaikin puolin hyvin. Tämä näkyi niin, että valittujen sijoituskohteiden tuotto oli osaketuoton kaltainen eli yli 9% ja riski merkittävästi pienempi kuin osakkeissa (mikä puolestaan ilmeni osakemarkkinaa matalampana volatiliteettina).

Arvostustaso ja taloustilanne

Samanaikaisesti vuonna 2015  yhtiöiden arvostustasojen tuoman haasteen kanssa muodostui omaksi haasteekseen heikon kasvun aikaansaama elvytyspolitiikka. Vajaat neljä vuotta sitten Euroopassa puhkesi eurokriisi, jonka hoitamiseksi korkoa laskettiin.

Nyt korot ovat jo nollassa (jotkin korot miinuksella). Taloudellinen toimeliaisuus on heikkoa ja käytännössä monelle yhteiskunnan toimijalle korkotaso ei tästä  alene (vaikka jotakin korkoa laskettaisiin enemmänkin miinuksen puolelle). Korkotaso yhtenä merkittävänä talouden aktiviteetin lisäämisen aseena on käytetty loppuun. Lainanottoa ja lainalla kuluttamista ei saada enää lisättyä korkoa laskemalla. Eurokriisi on yhä olemassa, mikä ilmenee pankkien heikkoina taseina, Etelä-Euroopan valtioiden korkeana velkaantumisena sekä lukuisten euromaiden heikkona talouskasvuna.

Jos taantumaan varautuminen ei riitä

Velkaa on siis monin mittarein paljon. Lisäksi koronlasku on kiistatta ollut yksi tärkeä ase taantuman kääntämiseksi talouskasvuksi, matalammalla korolla kun on voitu kiihdyttää lisälainan ottamista lainanhoitokulujen pienentymisen ansiosta.

The Born again Debtor 2012/11 short term US interest rates Chart data FRED©. Kuvaajassa yllä on koostettu USA:n korkoja eri aikakausilta kuvaamaan sitä korkotasoa, jota tänä päivänä USA:n keskuspankki määrittelee.

Mitä aseita arsenaaliin jää, kun korkoase on käytetty? Kun yhteiskunta havahtuu korkeaan velkaantuneisuuteen, ovat edessä säästötoimet. Euroalueella näimme ensin paljon otsikoita Kreikasta. Nyt saamme lukea Suomen luottoluokituksen alenemisesta ja talouskasvun putoamisesta häntäpäähän. Velkaantuneissa maissa säästötoimia suunnitellaan ja toteutetaan jo. Säästötoimien aiheuttaman talouden hidastumisen kompensoinnissa elvytyskeinona toimii koronlaskun sijasta setelirahoitus (eng. Quantitative Easing). Siinä ei tänä päivänä ole enää kysymys fyysisestä seteleiden painamisesta, vaan rahan määrää voidaan säätää antamalla pankeille lupa laskea mukaan vakavaraisuuteensa pääomia, jotka eivät ennen ole kelvanneet huonon laatunsa johdosta. Näin pankit voivat lainata ulos lisää rahaa. Keskuspankit voivat myös ostaa valtion velkakirjoja sähköisen setelipainonsa painamalla uudella rahalla (Wikipedia-setelirahoitus). Lisäksi aseena velkamäärän vähentämiseen voidaan käyttää velkojen anteeksiantamista. Kun velallinen tiedetään niin ylivelkaantuneeksi, ettei se varmasti pysty maksamaan takaisin koko lainaansa, on myös velkojan näkökulmasta järkevää sopia velan leikkaamisesta sellaiselle tasolle, että on realistista saada ainakin jäljelle jäänyt osuus takaisin. Korkoaseen pudottua arsenaalista aseistukseen ovat siis käytettävissä vielä säästötoimet, setelirahoitus ja velkojen anteeksiantaminen. Parhaimmillaan säästötoimien myötä talouden velkaantuminen vähenee, säästämisen aiheuttamaa talouden aktiviteetin hidastumista kompensoidaan setelirahoituksella ja lisäksi velkaa vielä vähennetään sitä leikkaamalla. Talous voi näin vuosien saatossa tervehtyä ja päätyä takaisin tilanteeseen, jossa velan osuus ei ole enää poikkeuksellisen suuri.

Sadan vuoden perspektiivillä on luonnollisesti kyse tuottavuuden kasvusta. Tuottavuuteen ei kuitenkaan ole realistista pyrkiä saamaan aikaan lyhyellä aikavälillä (kuten 5 tai 10 vuotta) kovin merkittävää muutosta. Jos bruttokansantuotteen saa tuottavuutta parantamalla kasvamaan vuositasolla ylimääräisen prosentin tai kaksi, niin 100 vuoden perspektiivillä se on parasta mitä voi tapahtua (Wikipepia, tuottavuus), mutta lyhyellä 5 tai 10 vuoden perspektiivillä suurempi vaikutus on sillä, miten velkapommi onnistutaan purkamaan (tätä velkapommin purkamista on käsitellyt 2013 mm Ray Dalio Bridgewater perustaja-toimitusjohtaja-salkunhoitaja).

Whitehouse / Productivity Growth in the Advanced Economies 7/2015. Yllä kahdessa kuvaajassa on havainnollistettu liukuvin keskiarvoin, miten tasaista tuottavuuden kasvu on, kun tilastoista poistaa satunnaisemman heittelyn.

Huomionarvoista on, että tyypillisissä velkaantuneisuustilastoissa ei edes näy länsimaiden ikääntyvän väestörakenteen tuomaa heikentynyttä huoltosuhdetta ja tämän aiheuttamaa piilevää palveluvastuuvelkaa. Jos piilevä velka Suomenkin osalta on kokoluokkaa viisinkertainen nykyiseen valtionvelkaan verrattuna (ks kuvio alla), niin lienee selvää, että sen hoitaminen mahdollisimman hyvin on asia,  joka vaikuttaa kaikkein eniten seuraavaan 5 – 10 vuoteen. (Kuka laskisi Suomen palveluvastuuvelan vastaavalla tavalla, kuten kuvaajassa alla? Metodiikka on nobelisti Michael Spencen.)

Kuvaaja tekstistä: HCP / Sijoitusasunto muualla 5/2015 Kuvaaja: Council on Foreign Relations – Michael Spence. Kuvaajassa yllä valtionvelka laskettuna suhteessa bruttokansantuotteeseen sekä arvioitu palveluvastuuvelka (esim. sosiaaliturva, jota ei ole kokonaisuudessaan rahastoitu ja on osin piilevä velka).

Velan määrän vähentämisen riskit

Mikäli osoittautuu, että velan määrä taloudessa on kasvanut maksimiinsa ja edessä todella on velan määrän pienentäminen, niin sijoittajalle astuu esiin riskejä, joita ei ole tarvinnut samalla tavalla ottaa huomioon yli 80 vuoteen. On nimittäin niin, että säästötoimet ja velkojen anteeksiantaminen aiheuttavat monenlaista kuohuntaa yhteiskunnassa. Lisäksi setelirahoitus onnistuessaan toimii edellä kuvatun kaltaisesti, mutta epäonnistuessaan se voi aiheuttaa täydellisen epäuskon valuutan mahdollisuuteen säilyttää arvonsa ja toimia vaihdon välineenä.

HCP Black on asemoitu pyrkien huomioimaan kaikki edellä esitetyt skenaariot. Sijoitusten pääpaino on suhdanneriippumattomissa kohteissa. Koska korot ovat monin paikoin hyvin matalat tai nollassa ja koska pääaseena käytetään setelirahoitusta, on odotettavissa, että näemme suuria liikkeitä valuutoissa. Valuutan tehtävä on olla vaihdon väline ja arvon säilyttäjä. HCP Black on asemoitu tätä riskiä silmällä pitäen vahvoihin valuuttoihin (lista merkittävistä valuutoista maailmassa SDR). Lisäksi tätä kirjoitettaessa HCP Blackin salkkuun on vaihdon välineeksi ja arvon säilyttäjäksi hankittu myös kultaa 5% osuudella.

Sijoitustoiminnassa pitää ottaa huomioon myös epätodennäköisiä riskejä, jotka realisoituessaan ovat vaikutuksiltaan hyvin suuria. Esimerkiksi maailmanlaajuisen laman todennäköisyys ei ehkä vielä ole suuri, mutta toteutuessaan sen vaikutus voi olla hurjin yli 80 vuoteen. Lokakuuhun 2007 verrattuna laman riski on tänään korkeampi, koska velkaantuneisuus on yhä historiallisen korkealla tasolla ja keskuspankit ovat menettäneet korkoaseensa. Olen asemoinut HCP Black sijoitukset niin, että rahastossa on vain pieni osa tyypillisiä hyvän suhdanteen aikana arvoaan kasvattavia kohteita. Mikäli maailmanlaajuista taantumaa tai lamaa ei tule ja pörssit jatkavat iloista nousuaan, arvioni mukaan on todennäköistä tällöinkin saada HCP Black salkulle vuosittain tuottoa. Tästä osoituksena rahaston vuoden 2015 osaketuoton kaltainen tuotto, joka syntyi pääosin muista sijoituskohteista kuin osakkeista (tai velkakirjoista, jotka myös tarvitsevat hyvän suhdanteen kattaakseen vuotuiset kuponkikorot ja eräpäivän pääoman). Mikäli maailmanlaajuinen taantuma realisoituu, suurin osa HCP Blackin salkusta on taloussuhdanteesta riippumattomia sijoituksia. Tämä mahdollistaa onnistuessaan tuoton myös taantuma-aikana. Siinä tapauksessa, että käsillä on maailmanlaajuisen laman alku, olen pyrkinyt huomioimaan yli 80 vuoden takaiset historialliset mekanismit sijoituksissa niin, että salkun likviditeetti ja ostovoima säilyvät mahdollisimman hyvin. Koska kyseisen aikakauden merkittävät aktiivisijoittajat ovat jo kuolleet, olen salkunhoidossa näiltä osin tukeutunut  tutkittuun tietoon ja merkittävien sijoittajien ymmärrykseen silloisesta tilanteesta. Omakohtaista kokemusta salkunhoidosta maailmanlaajuisessa lamassa ei ole enää kenelläkään.

95 % ajasta on toisenlaista

Kun taloutta tarkastellaan systeemin näkökulmasta, voidaan sanoa, että talous on kaoottinen prosessi, jossa sen lukuisat lainalaisuudet pysyvät samoina pitkällä, jopa sadan vuoden ajanjaksolla. Eri aikakausina näiden ennaltamäärättyjen lainalaisuuksien (systeemin säännöt) yhteisvaikutus luo kuitenkin ajanjaksoja, joissa osa säännöistä on merkityksellisempiä kuin toiset (tunnistettavia jaksoja ovat esimerkiksi nousukausi, devalvaatio ja inflaatiosykli). Lisäksi talousmuuttujien yhteisvaikutus muodostaa jaksoja, joiden aikana kokonaisuus on stabiilimpi, ja jaksoja, joiden aikana kokonaisuus on erityisen herkkä lähtemään dramaattisesti eri suuntiin vain pienen virheimpulssin johdosta. Oman arvioni mukaan maailmantalous on juuri nyt tällaisessa erityisen herkässä tilassa (mitä se on arviolta 5% ajasta). Toivon arvioni olevan väärä – tai mikäli se on oikea, toivon, ettei mikään shokki järkytä herkkää taloustilannetta. Parhaassa tapauksessa pääsen lähivuosina purkamaan HCP Black rahaston sijoitusten suojaa, kun tulevat vuodet realisoituvatkin aivan tavallisina pörssivuosina.

Varmaa kuitenkin on, että nollakoron impulssi on nyt syötetty maailmantalouteen sen ollessa ylivelkaantunut. (systeemiin syötetty impulssi, maailmantalouden tunnistettava jakso ylivelkaantuneisuus):

The Born again Debtor 2012/11 short term US interest rates Chart data FRED© Kuvaajassa yllä on koostettu USA:n korkoja eri aikakausilta kuvaamaan sitä korkotasoa, jota tänä päivänä USA:n keskuspankki määrittelee.

Maailmanlaajuisen velkaantumistrendin kannalta kriittistä on, että hidasta tuottavuuden kasvua ei voida enää kompensoida korkoa madaltamalla ja näin lisätä lainanottoa sekä lainaksi kuluttamista ja investoimista. Nykytilanteessa talouskasvua tuskin syntyy velkaa lisäämällä.

The Market Oracle – Why Washington Cannot Prevent Economic Depression. Kuvaaja: Claus Vogt, Sicheres Geld Yllä kuvaajassa yksi aikasarja velan määrästä, jossa ei tehdä eroa kuka on velkaa, vaan kokonaisuudessaan velan määrä suhteutetaan kunkinhetkiseen bruttokansantuotteen määrään. Tilasto on USA:sta.

Summer of 1932, when the Dow closed at 41.22, 89 percent below its peak. Kuvaajassa yllä USA:n pörssi (Dow Jones Industrial Average) 1929-1932 suuren laman pörssiromahduksessa. Markkinalla osakkeet putosivat lopulta keskimäärin 89%. Tyypilliset taantumat sen jälkeen ovat pudottaneet pörssejä vain noin 50% tai vähemmän.

Alla kuvattuna juuri nyt paras käsitykseni allokaatiosta, jolla edellä kuvatuista mahdollisista maailmantalouden skenaarioista selviää parhaiten (tilanteen kehittyessä teen allokaatioon totuttuun tapaan muutoksia):

HCP Black allokaatiohistoria. Kuvaajassa yllä näkee miten suhdanneriippuvaisten sijoitusten osuus on nyt minimissään ja suhdanneriippumattomien osuus on maksimissaan. Lisäksi mahdollista poikkeuksellista volatiliteettia on tarkoitus hyödyntää kassan ja kullan avulla.