15.8.2019 Pasi Havia

HCP Quant 7/2019 +2.58% | The Scottish Salmon Company | Keskitetty salkku | Tunnuslukuja

HCP Quant 6/2019 +4.04% | Bosideng International +140%
HCP Quant 8/2019 -10.98% | Taantuma edessä? Miten osakkeiden käy?

Paahteinen heinäkuu oli otollinen osakkeille. Kesäkuukaudet ovat pörssissä muita kuukausia hiljaisempia. Vaihtoa kertyy muuta ajankohtaa vähemmän, jonka seurauksena osakkeet liikkuvat ohuemmalla vaihdolla enemmän kuin muutoin. Kun vaihto on pienempää kurssimuutoksista ei kannata vetää yhtä painavia johtopäätöksiä kuin muulloin. Pieni uutinen joka normaalisti heilauttaisi kurssia vain vähän voi saada kesällä ansiottoman ison liikkeen aikaiseksi.

HCP Quant rahasto nousi heinäkuussa +2.58%. Vertailuindeksi MSCI ACWI SMID Value Total Returnin tuotto jäi hieman matalammaksi, sen ollessa euroissa +2.49%. Yhdysvalloissa rallateltiin jälleen iloisesti ja S&P 500 Total Return indeksi kohosi euroissa mitattuna +3.54%. Eurooppa ei päässyt mukaan juhliin aivan muiden maiden ja maanosien tapaan ja sen tuotoksi jäi +0.28%.

HCP Quantin sijoitusten tunnusluvut, painot rahastossa, markkina-arvot ja kotimaa. Tilanne 31.7.2019. Lähde: Bloomberg

HCP Quantin sijoitusten jakauma maittain. Tilanne 31.7.2019. Lähde: Bloomberg

HCP Quant rahaston sijoitusten osinkotuotto vuodesta 2015 lähtien. Lähde: Bloomberg

HCP Quant rahaston sijoitusten P/E tunnusluvun kehitys kuukausitasolla vuodesta 2015 lähtien. Lähde: Bloomberg

HCP Quant rahaston sijoitusten P/CF tunnusluvun kehitys kuukausitasolla vuodesta 2015 lähtien. Lähde: Bloomberg

HCP Quant rahaston sijoitusten P/B tunnusluvun kehitys kuukausitasolla vuodesta 2015 lähtien. Lähde: Bloomberg

HCP Quant rahaston sijoitusten P/S tunnusluvun kehitys kuukausitasolla vuodesta 2015 lähtien. Lähde: Bloomberg

HCP Quant rahaston sijoitusten ROE (%) tunnusluvun kehitys kuukausitasolla vuodesta 2015 lähtien. Lähde: Bloomberg

HCP Quant rahaston sijoitusten EV/EBITDA tunnusluvun kehitys kuukausitasolla vuodesta 2015 lähtien. Lähde: Bloomberg

Kävin rahaston tunnuslukuja läpi viimeksi neljä kuukautta sitten. Olen nyt päivittänyt luvut käsin kuukausitasolle. Mitään suurta muutosta ei ole tapahtunut. Kaikki tunnusluvut ovat edelleen reilusti ns. deep value päässä eli rahasto on strategiansa mukaisesti altistettuna alhaisesti arvostettuihin osakkeisiin.

Sijoitusten maajakauma sen sijaan on muuttunut enemmän. Edellisessä katsauksessa Kiinan paino oli korkein 31%:lla ja nyt se on tippunut toiselle sijalle vajaan 20%:n painolla. Suurimmalle painolle on noussut Australia, jonka tärkein kauppakumppani puolestaan on Kiina. Australian paino on noussut edellisen katsauksen 19%:sta 22%:iin. Hong Kongin ja Venäjän painoissa ei ole suuria muutoksia. Yhdysvallat on kutistunut 15%:sta alle 5%:iin, joten on selvää ettei HCP Quantin kehitys mene yksiin mitenkään sen vertailuindeksin MSCI ACWI SMID Value Total Returnin kanssa. MSCI ACWI SMID Value Total Return indeksissä yhdysvaltalaiset osakkeet muodostavat noin puolet indeksistä. Australia, Kiina ja Hong Kong muodostavat yhdessä yli 55% rahaston sijoituksista, mikä tarkoittaa sitä, että Kiinalla on edelleen iso merkitys rahaston kehitykseen.

Alla vertailu tunnuslukujen osalta HCP Quantin ja Yhdysvaltojen S&P 500 indeksin osalta. Siitä saa hyvin perspektiiviä kuinka paljon edullisemmin hinnoitelluissa osakkeissa rahasto on sijoitettuna.

    • Osinkotuotto 5.74% (S&P 500 1.89%)
    • P/E 7.69 (S&P 500 19.48)
    • P/CF 4.46 (S&P 500 14.17)
    • P/B 1.72 (S&P 500 3.39)
    • P/S 0.52 (S&P 500 2.19)
    • ROE 23.75% (S&P 500 16.01%)
    • EV/EBITDA 5.40 (S&P 500 13.27)

Heinäkuun toisella viikolla yksi HCP Quantin yhtiöistä, The Scottish Salmon Company PLCtiedotti mahdollisesta tulevasta ulosostosta. Useat eri tahot ovat ilmaisseet muodollisesti, mutta ei-sitovasti olevansa kiinnostuneita ostamaan joko osan yhtiöstä tai sen kokonaan. Nämä tahot käyvät nyt yhtiötä läpi. The Scottish Salmon Company on ilmoittanut ettei se kommentoi neuvottelujen etenemistä. Päätöksiä on odoteltavissa syyskuussa. Sijoittajat ottivat uutisen avosylin vastaan ja kauppaa käydään nyt parikymmentä prosenttia korkeammalla tasolla. Mitään varmuutta kauppojen toteutumisesta ei tässä vaiheessa ole.


Jack Vogel kirjoittaa mielenkiintoisesta harjoituksesta Value Investing & Concentration artikkelissa. Arvosijoittamisesta ja sen tuloksista yleisesti ottaen on kirjoitettu paljon. Sen sijaan keskitetyistä arvosijoitusportfolioista, joissa on vähemmän yhtiöitä, löytyy tutkittua tietoa vähemmän. Harjoituksessa Jack muodosti FactSetin tietokannalla kaksi 1000 suurimman yhtiön avaruutta, sekä Yhdysvalloista että kehittyneistä markkinoista. Näistä avaruuksista muodostetuilla hypoteettisilla 50, 250 ja 500 yhtiön arvosijoitussalkuilla hän katsoi miten keskitetyt portfoliot pärjäsivät eri aikoina. Harjoituksessa oli siten mukana suuria ja keskikokoisia yhtiöitä. HCP Quant rahaston sijoitukset on pienissä ja keskisuurissa yhtiöissä ja ne on keskitetty vielä tätäkin harjoitusta voimakkaammin vielä pienempään määrään yhtiöitä.

Kuten arvata saattaa pitkällä aikavälillä (30.5 vuotta) arvosijoittaminen yleisesti ottaen tuotti markkinoita ja kasvuyhtiöitä paremmin, niin Yhdysvalloissa kuin kehittyneillä markkinoilla. Tässä ei ole mitään uutta tai yllättävää. Kun arvosijoittaminen toimii, toimii myös keskitetty salkku paremmin. Mitä keskitetympi arvosijoitussalkku pitkällä aikavälillä oli sitä parempi oli myös tuotto.


Vasemmalla on Yhdysvaltojen markkinan (Universe VW) sekä eri kokoisten arvoportfolioiden vuosituotot ja oikealla kehittyneiden markkinoiden ajalta 1.1.1989-30.6.2019 (lähde Alpha Architect). Kehittyneillä markkinoilla sijoitusten keskittäminen 50 yhtiöön olisi lähes kaksinkertaistanut tuotot. Yhdysvalloissakin arvosijoitusten keskittäminen olisi kasvattanut tuottoja merkittävästi.

Keskipitkällä aikavälillä (10.5 vuotta) tilanne muuttui. Kuten tiedetään on viimeiset kymmenen vuotta mennyt kasvuyhtiöiden hurmoksessa ja se näkyy myös Vogelin tuloksissa. Koska salkun keskittäminen terävöittää sen altistusta valituille tekijöille huononi Yhdysvalloissa keskipitkällä aikavälillä tuotto sitä enemmän mitä keskitetympi salkku oli. Vastaavasti mitä laveammin arvosijoitussalkku oli hajautettu sitä paremmin se pärjäsi. Kehittyneiden markkinoiden osalta keskipitkän aikavälin tulos ei ollut yhtä selvä. Tasapainotetut (equal-weight) arvosijoitussalkut pärjäsivät kuitenkin markkinoita paremmin.

Viimeiset viisi vuotta onkin sitten aivan oma tarinansa. Jos edelliset kymmenen vuotta on ollut arvosijoittajalle haasteellista, niin edelliset viisi vuotta on ollut yhtä piinaa. Kasvuyhtiöt ovat tuottaneet huomattavasti arvoyhtiöitä paremmin. Yhdysvalloissa mitä keskitetympi arvosijoitussalkku oli sitä rajummin se jäi markkinoista jälkeen. Kasvuyhtiöt tuottivat puolestaan paljon paremmin kuin markkinat. Ouch!

EBIT/TEV tunnusluvulla salkkunsa muodostanut arvosijoittaja olisi ollut tappiolla, varsinkin jos kulut otettaisiin huomioon. Kehittyneiden markkinoiden osalta tilanne ei ollut onneksi yhtä paha.

Vasemmalla Yhdysvaltojen markkinan ja eri kokoisten arvoportfolioiden vuosituotot ja oikealla kehittyneiden markkinoiden ajalta 1.7.2014-30.6.2019 (lähde Alpha Architect).Mitä voimme oppia tästä harjoituksesta? Ensinnäkin sen, että arvosijoittaminen on pitkäjänteistä toimintaa. Toiseksi, että lyhyemmällä aikavälillä voi alituoton määrä olla tuskallisen paljon vaikka pitkällä aikavälillä ylituotto olisi yhä kermainen. Kolmanneksi, mitä keskitetympi arvosijoitussalkku on, sitä voimakkaammin se on altistuneena valituille tekijöille. Kun markkinasykli on suosinut arvosijoittajaa on keskitetty salkku tuottanut ruhtinaallisesti. Vastaavasti sen ollessa poissa muodista on meno ollut hyytävää. Tätä tarkoittaa sanonta ”no pain, no gain” sijoittamisessa. Hyvien tuottojen vastaparina tulee aika ajoin todellista tuskaa, joka tämän sijoitustyylin valinneen on kestettävä. Sijoitusmaratonin töyssyjä on puolestaan mahdollista tasata kasvattamalla hajautusta niin yhtiöiden kuin maiden määrässä vastaamaan omaa vatsahapon määrää.

Terveisin,
teräsvatsa Pasi Havia
HCP Quant salkunhoitaja

”Everyone has the brainpower to make money in stocks. Not everyone has the stomach.”
Peter Lynch

HCP Quant 6/2019 +4.04% | Bosideng International +140%
HCP Quant 8/2019 -10.98% | Taantuma edessä? Miten osakkeiden käy?

Comments (2)

  1. Henri

    Hei Pasi!

    Olet mielestäni reippain ja tunnollisin varainhoitaja, jonka Suomesta tiedän! Salkkusi tunnusluvut ovat erittäin solidit ja raportit mielenkiintoista luettavaa. Kiitos niistä! Olen pohtinut, voiko täysin kvantitatiivinen strategia olla optimaalisin malli sijoittajalle. Kvantitatiivinen sijoitusstrategia ei ota ymmärtääkseni huomioon yhtiöiden ”laatua” eli markkina-asemaa, johtoa, toimialanäkymiä jne. Voisiko tässä olla yksi syy rahaston viime vuosien heikkoon kehitykseen? Oletko ajatellut tulevaisuudessa mukauttaa sijoitusstrategiaasi esim. niin, että analysoisit yhtiöitä myös laadullisin mittarein? Olen ymmärtänyt, että esimerkiksi ammattilais-shakissa ihmisen ja koneen yhteistyö voittaa parhaimmatkin tietokonevastustajat. Voisiko sijoittamisessa olla samoin?

    Osaatko kertoa, miksi elvyttävä rahapolitiikka ei ole näkynyt pienten arvoyhtiöiden kehityksessä? Johtuuko se siitä, että institutionaaliset sijoittajat allokoivat varoja enimäkseen suuriin ja vakavaraisiin yhtiöihin? Miksi juuri kasvuosakkeet ovat vieneet voiton? Talouden makroluvut maailmalla enteilevät noususyklin loppua. Ovatko arvo-osakkeet pärjänneet taantumassa paremmin kuin kasvuosakkeet, vai muuttuvatko ne vain ”vielä halvemmaksi”?

  2. Pasi Havia

    Hei Henri,

    ja kiitokset rohkaisevista sanoista! On mukava kuulla että raportit ovat olleet mielenkiintoista luettavaa.

    Kysyit voiko täysin kvantitatiivinen strategia olla optimaalisin sijoittajalle. Sijoittajia on lukuisia erilaisia vaihtelevin riskitasoin, sijoitusajoin, preferenssien suhteen sijoituksissa ja niin edelleen, joten jo tästä seuraa se että kvantitatiivinen strategia ei sovi kaikille sijoittajille, eikä voi siten olla myöskään heille optimaalisin. Ymmärtääkseni optimaalisin strategia sijoittajalle on sellainen joka sopii hänen yksilöllisiin tekijöihin kaikkein parhaiten. Tällainen strategia voi olla esimerkiksi alhaisen riskin sijoitusstrategia jos sellainen on ainut jota henkilö kykenee seuraamaan läpi myös kaikkein pahimmat ajat sillä silloin siitä ei tule luovuttua kesken kaiken. Optimaalisin ei voi tarkoittaa kaikkein parasta tuottoa tai riskikorjattua tuottoa jos se aiheuttaa sen ettei strategiaa voi noudattaa. Tällöin sijoittaminen katkeaa ja tulos on sijoittajalle huonompi kuin matalammalla riskillä toteutettu strategia jonka sijoittaja voi vetää maaliin saakka. Toisaalta samoista syistä johtuen täysin kvantitatiivinen strategia voi olla myös se optimaalisin joillekin sijoittajille.

    HCP Quantissa on mukana kvantitatiivinen laadullinen kriteeri. Se on Piotroskin F-Score. Piotroskin F-Score mittaa yhtiön laatutekijöitä. Ymmärsin tosin kysymyksesi niin että olenko harkinnut ottavani perinteistä analyysiä sijoitusprosessiin yhtiöiden arvioimiseksi mukaan. Oma osaamiseni ei ole perinteisen yritysanalyysin puolella, enkä siksi usko että kykenisin parantamaan prosessia ainakaan niin että itse tekisin analyysin. Yhtiöanalyysin laatiminen on myös työläs ja hidas prosessi. Ajankäytön puolestakaan se ei siis onnistuisi muutoin kuin alentamalla salkun kiertonopeutta tuntuvasti. Jos ajatellaan että jokainen yhtiö olisi salkussa tulevaisuudessa vuoden ajan ja hajautus olisi 24 osaketta tulisi keskimäärin joka kuukausi saada analyysien kautta vihreää valoa kahdelle osakkeelle eli kahden viikon välein. Kaikki analyysit eivät tietenkään johda sijoituspäätökseen joten luonnollisesti analysoitavien yhtiöiden määrä on runsaampi. Tällainen prosessi siis vaatisi vähintään yhden henkilön (analyytikon) lisää. Rahaston kasvettua nykyisestä moninkertaiseksi voisi tämä olla teoriassa mahdollista. Kokonaan toinen asia sitten on että pystyisikö analyytikon avulla saamaan lisähyötyä. Kuten tiedämme on ennustaminen tuskallisen vaikeaa ja tämän suhteen analyytikoiden suhteen osumatarkkuus ei näyttäisi olevan yhtään parempi. Monessa tutkimuksessa jos ihmiselle on annettu kvantitatiivisen mallin tiedot kykenevät he ainoastaan heikentämään sen tuloksia, ei parantamaan. Yksi esimerkki on HCP Quantin sijoittajaesityksessä sivulla 42 (https://1hf2sg15nusu1xjq1h11evyh-wpengine.netdna-ssl.com/wp-content/uploads/2018/11/HCP-Quant-esitys-v2.0.pdf). Wesley R. Gray ja Tobias E. Carlisle kirjoittavat kirjassa Quantitative Value seuraavasti:
    ”The most common response to these findings is to argue that surely a fund manager should be able to use quant as an input, with the flexibility to override the model when required. However, as mentioned above, the evidence suggests that quant models tend to act as a ceiling rather than a floor for our behaviour. Additionally there is plenty of evidence to suggest that we tend to overweight our own opinions and experiences against statistical evidence.”
    Kvantitatiiviset mallit toimivat siis usein kattona eivätkä lattiana, josta voisi parantaa. Olen Grayn ja Carlislen kanssa samoilla linjoilla. Tilastollisesti näyttäisi että on todennäköisempää että tulokset heikkenisivät ottamalla siihen yritysanalyysi mukaan. Ymmärtääkseni HCP Quanttiin sijoittaneet ovat myös sijoittaneet siihen juurikin siksi että kyseessä on täysin kvantitatiivinen arvosijoitusstrategia pieniin ja keskisuuriin yhtiöihin. Pitkä vastaus, mutta lopputulema on siis se etten harkitse yhtiöanalyysin mukaanottoa HCP Quantissa.

    ”Osaatko kertoa, miksi elvyttävä rahapolitiikka ei ole näkynyt pienten arvoyhtiöiden kehityksessä?”
    Erinomainen kysymys! En vain tiedä osaanko antaa yhtä hyvää vastausta. Makrotalous ei ole vahvimpia puoliani. Ymmärtääkseni kyse on erityisesti alhaisesta korkotasosta jolloin kasvuyhtiöt kykenevät rahoittamaan kasvun huokeasti ja ylipäätänsä kasvun rahoittaminen on helpompaa. Samasta syytä zombie yritysten lukumäärä on noussut ennätyskorkeaksi. Sijoittajille maistuu riski kun tuottoa on vaikeaa löytää muualta. Siten ympäristö on kasvuyhtiöille otollinen. Kun korot kääntyvät uskoakseni myös sijoittajien silmät siirtyvät katsomaan tarkemmin alinta riviä ja varsinaisella tuloksentekokyvyllä on jälleen merkitystä.

    Kysymys arvo-osakkeiden pärjäämisestä taantumassa on ajankohtainen. Voisin itse asiassa kirjoittaa tästä aiheesta jossain tulevassa sijoittajakirjeessä, jotta asia tulee useamman silmäparin luettavaksi. Pitkällä aikavälillä arvo-osakkeet ovat pärjänneet markkinamyllerryksissä kasvuosakkeita paremmin. HCP Quantin sijoittajaesityksessä käyn tätä läpi sivuilla 14 ja 15. Koska keskustelemme HCP Quantista niin olennaisempaa on varmaan katsoa pieniä ja keskisuuria arvoyhtiöitä. Viimeisen kahdenkymmenen vuoden aikana olemme käyneet läpi vuosituhannen vaihteen IT-kuplan puhkeamisen, sekä 2007-2008 finanssikriisin, jolloin osakkeiden hinnat tulivat reilusti alas. Yhdysvalloissa Russell 2000 indeksi sisältää pienet ja keskisuuret yhtiöt. Indeksistä löytyy value ja growth versiot, joten voimme näistä helposti kurkistaa miten viimeksi kävi. Russell 2000 Growth Total Return indeksi (osingot siis mukana) laski euroissa IT-kuplan yhteydessä -70%. Huiput oli alkuvuonna 2000 ja pohjat keväällä 2003. Russell 2000 Value Total Return indeksi puolestaan nousi vuodesta 2000 kevääseen 2002 asti eli samaan aikaan kun Russell 2000 Growth Total Return indeksi lasku rajusti. Tämän jälkeen Russell 2000 Value Total Return indeksi kääntyi laskuun niin että Russell 2000 Growth Total Return indeksin ollessa pohjilla oli Russell 2000 Value Total Return indeksin tuotto samana aikana euroissa -3%. Tässä laskumarkkinassa ero kasvuosakkeiden hyväksi oli siten -3% vs. -70%. Finanssikriisin yhteydessä puolestaan Russell 2000 Growth Total Return indeksi laski euroissa -53% syksystä 2007 saavuttaen pohjat keväällä 2009. Russell 2000 Value Total Return (eur) indeksi aloitti laskun hieman aiemmin, kesällä 2007, ja saavutti pohjat keväällä 2009 pudottuaan yhteensä -59%. Tässä ei siis kovin isoa eroa. Henkilökohtaisesti ajattelen että seuraavan taantuman yhteydessä olemme lähempänä samankaltaista tilannetta kuin IT-kuplan puhkeaminen oli, kuin finanssikriisin yhteydessä.

Vastaa

Sähköpostiosoitettasi ei julkaista. Pakolliset kentät on merkitty *