10.5.2022 Pasi Havia

HCP Quant 4/2022 -1.19% | Momentum ja arvo-osakkeet

HCP Quant 3/2022 +1.91% | Deglobalisaatio

Huhtikuu oli laskuvoittoinen osakemarkkinoilla ympäri maailman. HCP Quant tuotti kuukauden aikana -1.19% ja vertailuindeksi MSCI ACWI SMID Value Total Return euroissa -0.99%. Yhdysvaltalaisten isojen yhtiöiden kehitystä mittaava S&P 500 Total Return indeksi tuli alas -4.20% edestä. Euroopan vastaava S&P Europe 350 Total Return niiasi puolestaan -0.45%.


Momentum on yksi osakemarkkinoiden tuottoa selittävä tekijä. Samasta syystä momentum on myös löytänyt erilaisiin akateemisiin malleihin. 90-luvulla kehitetty Fama-French kolmifaktorimalli lisäsi osakkeiden tuottoa selittävinä tekijöinä yhtiökoon ja arvostuksen CAPM-malliin. Noin viisi vuotta Fama-French kolmifaktorin julkaisun jälkeen Carhart laajensi mallia momentumilla. Vuonna 2014 Fama ja French julkaisivat viisifaktorimallin, joka täydensi aiempaa kolmifaktorimallia ottamalla huomioon yhtiön kannattavuuden ja investoinnit. Fama-Frenchin viisifaktorimallia käytetään taasen monesti yhdessä kuudennen faktorin eli momentumin kanssa.

Momentum tarkoittaa ilmiötä, jossa nouseva osakekurssi todennäköisesti nousee lisää kuin laskee. Vastaavasti myös, että laskeva osakekurssi jatkaa laskuaan kuin kääntyy nousuun. Momentumia voidaan mitata erilaisilla aikajänteillä, kuten vaikkapa vuosi tai puoli vuotta. Esimerkiksi vuoden momentumia mitattaessa, mitä kovemmin osakekurssi on yhden vuoden aikana noussut, sitä korkeampi on sen yhden vuoden positiivinen momentum.

Momentum on käyttökelpoisempi nousevien markkinoiden aikana kuin laskumarkkinoiden, sillä nousuja on useammin kuin laskuja. Tämä johtuu siitä, että nousumarkkinat ovat yleensä kestoltaan pidempiä kuin laskumarkkinat.

Koska mikään ei nouse ikuisesti (varsinkin paraboliset nousut tuppaavat päättymään ikävästi), on momentumilla taipumus myös ns. palautua takaisin kohti keskiarvoa (mean reversion). Toisin sanoen, vaikka korkean momentumin omaavilla osakkeilla on lyhyellä aikajänteellä suurempi todennäisyys jatkaa nousua, on pidemmällä aikajänteellä todennäköisyys toisin päin. Momentum niin sanotusti katkeaa ja osakkeen nousukiito päättyy, kun osakekurssi hakeutuu alaspäin kohti sen historiallisempaa keskimääräistä kehityskäyrää. Monesti kyse on niinkin yksinkertaisesta asiasta, että yhtiön kurssikehitys on päässyt irtautumaan sen fundamenttien kehityksestä. Joko fundamenttien on otettava kiinni kurssikehitys tai osakekurssin pudottava vastaamaan fundamentteja. Yleensä näistä tapahtuu jälkimmäinen, koska markkinoilla on taipumusta liialliseen optimismiin erityisesti nousumarkkinoiden aikana.

Momentumia on tutkittu runsaasti ja jokainen löytää helposti hakukoneella ilmiöstä läjäpäin papereita. Perus strategia on ostaa korkean momentumin omaavia arvopapereita, pitää niitä ja vaihtaa sen jälkeen toisiin korkean momentumin arvopapereihin. Long/short strategiassa myydään lisäksi lyhyeksi negatiivisen momentumin arvopapereita. Yleensä mitä keskitetymmin ja mitä terävämmän momentumin osakkeisiin strategia nojaa, sitä lyhyempää pitoaikaa kannattaa tutkimustulosten valossa käyttää.

Momentumia on tutkittu myös jonkin verran arvosijoittamisen yhteydessä. HCP Quant hyödyntää momentumia osana sen sijoitusstrategiaa. Perusajatus tällaisessa kvantitatiivisessa arvosijoitusstrategiassa on välttää niin kutsuttuja arvoansoja. Arvoansasta on kyse osakkeesta, joka on edullisesti arvostettu, mutta jonka osakekurssi vain jatkaa laskuaan. Kyse voi olla siitä, että yhtiö on hyvästä syystä arvostettu alas esimerkiksi sellaisista ongelmista johtuen, jotka eivät ole ratkaistavissa. Luonnollisesti sijoittajana tämän tyyppisiä yhtiöitä haluaa välttää.

Kun momentumin yhdistää arvosijoittamiseen tulee tehdyksi sijoituksia sellaisiin edullisesti hinnoiteltuihin yhtiöihin, joiden osakekurssi on nousussa. Silloin ei tule koskaan ostaneeksi kurssin pohjalla alimpaan mahdolliseen hintaan, mutta vastapainona saa pienemmän riskin siitä, että salkkuun ajautuisi arvoansa. Useasti, kun kysessä on hyvän momentumin omaava arvoyhtiö, on yhtiössä aktivoitunut jokin katalyytti, joka on saanut aikaan kurssimuutoksen. Kun arvostus on yhä alhainen, on yhtiön kurssinousu tällöin terveellä pohjalla.

Tutkimusten mukaan arvo- ja momentumsijoittaminen korreloivat keskenään negatiivisesti niin omaisuuslajin sisällä, kuin muiden omaisuuslajien välillä. Selvällä suomen kielellä tämä tarkoittaa osakesijoittajalle sitä, että arvoyhtiöiden tuottaessa hyvin puhdas momentum sijoittaminen ei tuppaa toimia ja momentum sijoittamisen toimiessa arvoyhtiöt eivät oikein toimi. Tuleeko kenellekään mieleen vaikkapa muutamat viime vuodet? Hyvin tuottaneet osakkeet (=korkea momentum) jatkoivat menemistä ylöspäin ja arvosijoittaminen ei toiminut. Nyt osat ovat vaihtuneet.

Momentum ja arvosijoittamisen hyödyntämisen voi jakaa kahteen eri lähestymistapaan. Ensimmäisessä salkkuun valitaan erikseen arvo-osakkeita ja erikseen korkean momentumin osakkeita. Salkku koostuu silloin toisistaan hyvin erinäköisistä yhtiöistä. Negatiivinen korrelaatio näiden välillä tuo kuiten hajautushyödyn ja strategian on todettu olevan toimiva, koska yhtiöiden tuotot tasapainottavat toisiaan.

HCP Quantin tapauksessa jo pelkästään salkun tunnuslukuihin katsomalla on selvää, ettei salkkua ole jaettu tällä tavoin kahtia. Toinen lähestymistapa onkin hyödyntää momentumia arvo-osakkeisiin, kuten arvoansa esimerkin yhteydessä kerroin.

Molemmissa lähestymistavoissa on päädytty parempiin riskikorjattuihin tuottoihin ja siten korkeampaan Sharpen lukuun (mm. Asness, Moskowitz & Pedersen 2013 ja Haghani & Dewey 2016).

Momentumin hyödyntämistä arvosijoittamisessa on katsottu parantavan puhdasta arvosijoitusstrategiaa ja siksi se on ollut osa HCP Quantin strategiaa alusta alkaen. Riskikorjattu tuotto on parempi ja tämä johtuu näkemykseni mukaan siitä, että sijoitustavat korreloivat keskenään negatiivisesti ja toisaalta myös siitä, että momentumia käytettäessä arvo-osakkeisiin arvoansoja tippuu pois, jolloin riski alenee ja tuotto paranee. Toisaalta momentumin tehokas hyödyntäminen sijoitustoiminnassa vaatii sen keskiarvoon palautuvan luonteensa johdosta tavanomaista korkeampaa kiertonopeutta. Tästä johtuen HCP Quantin salkun kiertonopeus onkin tavanomaista arvo-osakerahastoa suurempi.

Terveisin,
Pasi Havia
HCP Quant salkunhoitaja

When stock prices are rising, it’s called “momentum investing”;
when they are falling, it’s called “panic”

Paul Krugman
HCP Quant 3/2022 +1.91% | Deglobalisaatio

Vastaa

Sähköpostiosoitettasi ei julkaista. Pakolliset kentät on merkitty *