Joulukuussa saatiin alustava sopu Yhdysvaltojen ja Kiinan kauppasotaan. Mitään ei ole vielä allekirjoitettu, mutta Trumpin uhkaamat lisätullit Kiinalle peruttiin ja aiemmin sovittuja tulleja on luvattu laskea asteittain. Trumpin arvaamattomuus tietäen ulostulo kauppasodan välisovusta oli markkinoille helpotus. Erityisesti kiinalaisille osakkeille. Episodi tuskin on vielä kauttaaltaan taputeltu ja erilaisia draaman vaiheita lienee vastassa myös tänä vuonna.

Hyvistä uutisista johtuen joulukuu oli osakkeille myönteinen. HCP Quant rahasto nousi kauppasopu uutisten siivittämänä +2.23%. Vertailuindeksi MSCI ACWI SMID Value Total Returnin tuotto oli euroissa hieman vaisumpi +1.96%, mitä selittää sen korkea paino Yhdysvaltojen markkinoilla. Yhdysvalloissa S&P 500 Total Return indeksi kohosi euroissa +1.06% ja Euroopan S&P Europe 350 Total Return indeksi +2.07%.

Kerroin heinäkuun sijoittajakirjeessä The Scottish Salmon Company yhtiöstä, josta oli tehty ulosostotarjous. HCP Quant rahasto hyväksyi aiemmin tarjouksen ja Norjan kruunut tilitettiin rahastolle joulukuun puolivälissä. Tämä ulososto on siten nyt viety päätökseen rahaston osalta.

HCP Quant rahaston ja vertailuindeksin tuotto vuonna 2019.

Päättynyt vuosi ei ollut HCP Quantille hyvä. Markkinoiden osalta vuosi 2019 oli toisinto edellisestä siinä mielessä, että isot yhtiöt hakkasivat tuotoissa pienet sekä arvoyhtiöt jäivät yhä kasvuyhtiöistä jälkeen. Yhdysvallat oli jälleen hämmästyttävän vahva. Arvostustasot viilettävät rapakon takana korkealla ja esimerkiksi kausitasoitetulla P/E:llä (CAPE) katsottuna tuleva tuotto-odotus on erittäin alhainen. Toistaiseksi markkinat eivät näytä tästä piittaavan.

Ylläolevassa kuvaajassa on HCP Quantin kehitys verrattuna sen vertailuindeksiin viime vuodelta. Vuosi käynnistyi iloisesti rahaston tuoton ollessa vertailuindeksiä parempi ensimmäisen noin neljän kuukauden jälkeen. Tätä seurasi kauppasodan eskaloituminen Kiinassa, joka työnsi osakkeita alas. Toukokuussa HCP Quant tippui -11.59%. Pohjakosketuksen jälkeen kesäkuun alusta alkanut rebound ylös oli samoin vertailuindeksiä voimakkaampi. Mutta elokuussa rytisi jälleen ennenkuin rahasto oli ehtinyt kiriä indeksin kiinni. Elokuun pudotus oli lähes yhtä paha kuin toukokuussa, -10.98%. Syytkin olivat samat. Uuden pohjan jälkeen 9.10. on kehitys ollut jälleen vertailuindeksiä parempi.

HCP Quant on liikkunut vertailuindeksiä ärhäkämmin niin alas-, kuin ylöspäin. Rahaston salkku on keskitetty, joten tämä on sille luontainen piirre. Toukokuun ja elokuun pudotukset olivat niin voimakkaita ja nopeita, että ne laukaisivat monen salkun osakkeen kohdalla stop-lossin, joka realisoi tappion. Tilanteet, joissa osakkeet tulevat laajasti alas ei ole stop-lossin käytölle paras mahdollinen, mikäli strategiaan kuuluu pitää sijoitusaste mahdollisimman korkeana, kuten HCP Quantin tapauksessa on. Markkinoiden laskiessa laajasti yksittäisessä yhtiössä ei ole välttämättä mitään vikaa. Stop-lossien tarkoitus on pitkälti katkaista yksittäisen yhtiön tappiokierre salkussa. Kun kaikki osakkeet tulevat yhtä aikaa alas ei stop-loss yhtiöstä irtoava käteinen välittömästi sijoitettuna eteenpäin auta, koska uusi sijoituskohde on samassa pudotuksessa muiden kanssa. On kuitenkin parempi toteuttaa valittua strategiaa yksinkertaisen systemaattisesti, kuin alkaa kehittämään poikkeuksia säännöistä lipsumiselle. Niillä on monesti huonompi lopputulos.

Ulosostoja salkkuun osui viime vuonna kaksi. The Scottish Salmon Companyn lisäksi Acacia Mining tuli ulosostetuksi osakevaihtona Barrick Goldiin. Tämä olikin mielenkiintoinen tapaus. Barrick Gold on large-cap yhtiö. Sen markkina-arvo on muutamia kymmeniä miljardeja dollareja. HCP Quant sai siis osakevaihtona tapahtuneessa ulosostossa sellaisen yhtiön osakkeita, jotka eivät täytä sen sijoituskriteereitä. Barrick Gold ei ole small- tai mid-cap yhtiö, eikä se ole myöskään riittävän alhaisesti arvostettu. Niinpä HCP Quant oli pakotettu myymään Barrick Goldin osakkeet ne saatuaan. Osakkeen pitoaika jäi myös tavanomaista lyhyemmäksi tästä syystä.

HCP Quant jatkaa alkaneeseen vuoteen samalla totutulla strategia. Sijoittamalla keskitetysti pieniin- ja keskisuuriin arvoyhtiöihin. Se ei ole ollut viime vuosien toimivin sijoitusstrategia. Mikäli isot kasvuyhtiöt yhä jatkavat entistä menoaan, niin odotettavissa on haastava vuosi. Tuotto-odotukset kehittyvillä markkinoilla, small-cap yhtiöillä ja arvoyhtiöillä ovat paremmat kuin pitkiin aikoihin. Milloin käänne näihin lopulta sitten tapahtuu on se suurin kysymysmerkki.

Menestystä vuodelle 2020 toivottaa,
Pasi Havia
HCP Quant salkunhoitaja

”Struggle is temporary. Sacrifices are like investments. Give up the short-term comfort for the long-term win. Be patient and stay focused.” – Unknown

Marraskuusta muodostui HCP Quant rahastolle paras sitten viime kevään. Arvonnousua kertyi +4.12% edestä, kun vertailuindeksi MSCI ACWI SMID Value Total Returnin tuotto jäi euroissa +2.88%:iin. Myös Euroopassa S&P Europe 350 Total Return indeksin +2.76% tuotto oli heikompi. Yhdysvaltojen isojen yhtiöiden kehitystä mittaava S&P 500 Total Return indeksi oli puolestaan vahva ja nousi euroissa +4.85%.

Joulukuun puolivälistä on tulossa vedenjakaja markkinoille. Trumpin asettamien lisätullien on määrä tulla voimaan Kiinaa vastaan joulukuun 15. päivä. Keskustelujen etenemisestä on ollut vaikeaa ottaa selvää. Julkisuudessa sanakäänteet ja huhut ovat heilutelleet herkästi osakekursseja. Taustalla kuitenkin jonkinlaista edistystä on ilmeisesti tapahtunut. Tässä vaiheessa on hyvin epäselvää miten tullikiista tulee ratkeamaan. Siitä johtuen joulukuun puolivälillä tulee olemaan iso merkitys loppuvuoden kehitykselle markkinoilla. Mikäli jo asetettuja tulleja lähdetään purkamaan, mikä on Kiinan vaatimus, uskon markkinoiden huokaisevan helpotuksesta ja loppuvuodelle saadaan perinteinen ”joulupukkiralli”. Tämä lopputulos olisi positiivinen erityisesti kiinalaisille osakkeille ja siten myös HCP Quantille. Tällä hetkellä Kiinan paino rahastossa on 21%, Hong Kongilaisten yhtiöiden 5% ja Yhdysvaltalaisten 0%.

Pahimmassa tapauksessa neuvottelut päätyvät täydelliseen umpikujaan, josta Trump pahoittaa mielensä ja asetetut lisätullit astuvat voimaan. Kenties Trump äkkipikaistuksissaan esittää jopa uusia tulleja ”tehdäkseen Amerikasta jälleen mahtavan”. Trumpille on myös tärkeää saada kiinalaiset ostamaan yhdysvaltalaisia maataloushyödykkeitä. Maanviljelijät ovat yksi isoimmista Trumpin äänestäjistä ja heitä tukeva politiikka edesauttaisi uudelleenvalintaa ensi vuoden presidentinvaaleissa. Tässä tapauksessa suurin häviäjä olisi selvästi Kiina, mutta kiristyvät suhteet laskisivat osakekursseja todennäköisesti ympäri maailman. Viime vuoden joulukuun kaltainen tiputus markkinoilla ei olisi poissuljettu vaihtoehto. Erityisesti Yhdysvaltojen osakemarkkinan ollessa jo nyt hinnoiteltuna kalliiksi kovinkaan isoja pettymyksiä ei välttämättä tarvita, jotta markkinat taittuvat siellä pidempiaikaiseen laskuun.

Mahdollista tietysti on myös jonkinlainen välimuoto näiden välistä, jossa kauppasota jatkuu ilman minkäänlaista ratkaisua näköpiirissä. Mikään ei estä Trumppia esimerkiksi potkaisemasta peltitynnyriä eteenpäin eli siirtämästä tullien voimaanastumista tulevaisuuteen. Näissä tapauksissa markkinoiden reaktio on luonnollisesti laimeampi. Yhtä kaikki, joulukuun 15. päivä tulee olemaan yksi sijoittajan tärkeimmistä päivistä tänä vuonna.

Olen aika ajoin raportoinut HCP Quant rahaston tunnuslukuja näissä sijoittajakirjeissä. Nyt tunnusluvut löytyvät myös HCP Quantin sivulta, jossa niitä voi seurata kuukausitasolla. Luvuista on helppo todentaa, että rahasto pitäytyy arvo-osakkeissa, eikä tyylipoikkeamaa (style drift) pääse syntymään.

HCP Quantin historialliset arvostustasot tunnusluvuittain.

Rahaston historiallisia tunnuslukuja voi selata karusellissa klikkaamalla nuolinäppäimiä vasemmalle ja oikealle tai pyyhkäisemällä kuvaajaa jos käytössä on kosketusnäyttö, kuten älypuhelin. Historiallisten arvojen lisäksi kuvaajan alapuolella on aina tuoreimmat luvut päättyneeltä kuukaudelta.

Alla on vertailu HCP Quant rahaston ja Yhdysvaltojen suuria yhtiöitä mittaavan S&P 500 indeksin arvostusten välillä. Edullisempi arvostustaso on merkitty vihreällä värillä, kalliimpi punaisella.

• Osinkotuotto 3.73% (S&P 500 1.85%)
• P/E 8.77 (S&P 500 20.89)
• P/CF 3.56 (S&P 500 15.02)
• P/B 1.68 (S&P 500 3.51)
• P/S 0.60 (S&P 500 2.29)
• ROE 16.98% (S&P 500 15.16%)
• EV/EBITDA 4.93 (S&P 500 13.58)

HCP Quantin osakkeet on kaikilla mittareilla katsottuna selvästi S&P 500 indeksin osakkeita alhaisemmin arvostettu. Aivan kuten arvo-osakerahastolla tuleekin olla. Tunnuslukujen avulla HCP Quanttia on helppo vertailla muihin rahastoihin tai indekseihin. Tässä puolestaan vertailu Vanguardin kansainväliseen arvo-osakerahastoon (Vanguard International Value Fund) siltä osin kuin he raportoivat samat tunnusluvut (per 31.10.):

• P/E 8.75 (Vanguard 13.8)
• P/B 1.51 (Vanguard 1.4)
• ROE 19.94% (Vanguard 11.2%)

Myös näiden lukujen valossa HCP Quant on altistuneena enemmän arvo-osakkeille kuin Vanguardin arvo-osakerahasto. Vanguardin rahastossa ainoastaan kirja-arvon tunnusluku (Price to Book, P/B) on hivenen parempi.

StarCapital Research julkaisi tässä kuussa paperin nimeltä The presumed end of the Value premium, mikä on mielenkiintoista luettavaa jokaiselle arvosijoittajalle. Arvo-osakkeiden tuotto on ollut jäätävän huonoa kasvuosakkeisiin nähden vuodesta 2008. Vuodesta 1926 vuoteen 2007 arvo-osakkeet tuottivat keskimäärin 5% p.a. paremmin kuin kasvuosakkeet. Edellisen viiden vuoden aikana arvo-osakkeet ovat jääneet jälkeen 6% p.a.

Viiden vuoden arvopreemio kasvuosakkeisiin nähden. Lähde: StarCapital Research

Alituotto on ollut niin karmeaa, että edellinen viiden vuoden pätkä lukeutuu itse asiassa arvo-osakkeiden historian alle prosentin heikkoimpaan kauteen koskaan. Yli 99% ajasta eivät arvo-osakkeet ole jääneet yhtä pahasti kasvuosakkeita jälkeen viiden vuoden aikajänteellä kuin nyt. 84% viiden vuoden jaksoista on tuotto ollut kasvuosakkeita parempi. Tämä erittäin haastava ajanjakso on tuntunut luonnollisesti HCP Quantissa. Myönteistä tässä on se, että näin pahan alituoton jälkeen arvo-osakkeet ovat tuottaneet seuraavan viiden vuoden aikana 14-19% p.a. kasvuosakkeita paremmin. Mitä isompi alituotto, sitä parempi on myös ollut sitä seuraava ylituotto.

Historiasta löytyy vain neljä yhtä pahaa arvo-osakkeiden alituoton viiden vuoden kautta kuin nyt. Niitä on seurannut keskimäärin 19% p.a. ylituoton kausi seuraavalle viidelle vuodelle. Lähde: StarCapital Research

Tutkimuksen lopuksi Norbert Keimling toteaa, että on mahdotonta sanoa milloin arvo-osakkeet alkavat tuottamaan kasvuosakkeita paremmin. Arvostuserot näiden välillä ovat kasvaneet äärimmäisen suuriksi. Teoreettisesti erot eivät voi pysyä näin isoina pitkällä aikavälillä ja siksi ei yllättäisi jos jälleen kerran suurimmat riskit löytyisivätkin oletettavasti turvallisina pidetyistä sijoituksista, joita kuvaavat korkeat arvostustasot, suuri suosio ja korkea edellisten vuosien tuotto. Keimling ei usko arvosijoittamisen olevan kuollut. Päinvastoin. Arvo-osakkeet ovat harvoin olleet yhtä houkuttelevasti hinnoiteltuja kuin nyt, mikä on edellytys hyvälle pitkäjänteiselle sijoittajalle.

Rahastomme ovat merkittävissä joulukuun ajan. Voit tehdä merkinnän sähköisesti klikkaamalla allaolevaa nappia. Muistathan että merkintäsumman tulee näkyä tilillä viimeistään tiistaina 31. päivä joulukuuta kello 16 mennessä.

Hyvää loppuvuotta toivottaa,
Pasi Havia
HCP Quant salkunhoitaja

“Your success in investing will depend in part on your character and guts and in part on your ability to realize, at the height of ebullience and the depth of despair alike, that this too, shall pass.”

– Jack Bogle

Lokakuussa markkinoilla ei ollut selkeää suuntaa. Osa laski, osa nousi. Yhdysvaltojen S&P 500 Total Return indeksi laski euroissa -0.06%. Eurooppa oli vuorostaan vahvempi S&P Europe 350 Total Return indeksin kohotessa +1.07%. Vertailuindeksi MSCI ACWI SMID Value Total Return nousi euroissa +0.32% ja HCP Quant laski -0.87%.

Arvo-osakkeet ovat alkaneet kiinnostamaan ihmisiä pitkästä aikaa. Keskustelu aiheen ympärillä on virinnyt aktiivisemmaksi yhä useamman miettiessä voisiko käänne olla lähellä. Minun suuntaan tämä näkyy muun muassa siten, että haastattelupyyntöjen määrä on kasvanut. Annoin kuukauden aikana kaksi haastattelua arvosijoittamisen ympäriltä. HedgeNordicin jutussa One Value Strategy, Two Sources of Alpha käyn läpi HCP Quantin strategiaa syvällisesti. Kerron kuinka käytän Piotroski F-Scorea, Beneish M-Scorea, stop-lossia, tasapainotettua (equal weight) salkun allokaatiota ja niin edelleen. Juttu on osa HedgeNordicin erikoisraporttien sarjaa, joka tällä kerralla on keskittynyt arvosijoittamiseen.

Karo Hämäläisen kirjoittamassa Taloustaidossa julkaistussa Päättyykö arvo-osakkeiden alho? artikkelissa mietin tekijöitä, jotka voisivat saada käänteen aikaiseksi. Yksi esiin nostamistani asioista on keskiarvoon palautuminen (mean reversion). Sijoittamisessa ja taloudessa asiat kulkevat sykleissä. Yleensä pitkään hyvin tuottanut tekijä, kuten tietty sijoitustyyli, tuottaa vuorostaan jatkossa heikosti ja huonosti tuottanut tekijä hyvin. Tätä kutsutaan keskiarvoon palautumiseksi, sillä tuotoilla on taipumus hakeutua niden pitkän ajan keskiarvoihin. Arvo-osakkeilla on Yhdysvalloissa alla toiseksi huonoin kymmenen vuoden kausi sitten 30-luvun.

Arvo-osakkeiden historiallinen 10v preemio kasvuosakkeisiin nähden vuodesta 1937. Lähde: Yeske Buie

Mutta arvo-osakkeiden lisäksi on muitakin tekijöitä, jotka odottavat käännettä. Kuka muistaa vielä BRIC osakkeet? Brasilian, Venäjän, Intian ja Kiinan (Brazil + Russia + India + China = BRIC) osakemarkkinoista koostettu salkku oli kuumaa tavaraa vuosikymmen sitten. Kehittyvien markkinoiden tuotto oli erinomainen ja tarina maiden voimakkaasta kasvusta houkutteleva. Kiina oli juuri liittynyt WTO:n jäseneksi, kun samaan aikaan Yhdysvalloissa harmiteltiin tuotannon lipsumisesta halvempiin maihin ja taloudellinen kehitys oli nihkeää. S&P 500 indeksin kymmenen vuoden tuotto oli yhä pakkasella. Ihmiset ryntäsivät ostamaan sankoin joukoin kehittyvien maiden osakkeita.

Pikakelaus kymmenen vuotta eteenpäin. Yhdysvaltalaisten osakkeiden tuotto on hakannut kehittyvien maiden tuotot mennen tullen. Yhdysvaltojen talous on vahva ja kehittyvissä maissa on vaikeaa. Toteutuneet tuotot ovat heittäneet kuperkeikan. Ketään ei tunnu kiinnostavan kehittyvien maiden osakkeet. Yhdysvaltalaiset osakkeet ovat nyt in! Kuulostaako tutulta?

Eri markkinoiden toteutunut 10v tuotto ja sitä seurannut 10v tuotto. Lähde: GMO

Arvostettu varainhoitoyhtiö GMO uskoo, että vastaavanlainen muutos on jälleen edessä. Viikko sitten julkaistussa näkemyksessä Emerging Market Stocks: Getting Comfortable With The Uncomfortable GMO pitää erityisen kiinnostavana kehittyvien maiden arvo-osakkeita. Koska kehittyvien maiden arvo-osakkeet on jo nyt hinnoiteltu selvästi keskimääräistä edullisemmiksi GMO:n näkemyksen mukaan ne voivat tarjota turvaa, jos Yhdysvalloissa alkaa osakemarkkinoiden lasku. Kun IT-kupla poksahti S&P 500 indeksi laski kehittyvien maiden indeksiä enemmän. Lisäksi kehittyvien maiden indeksi ponnahti pohjakosketuksen jälkeen 2003-2004 kaksi kertaa (96%) S&P 500 indeksiä (43%) voimakkaammin ylös.

Rahaston salkunhoitajana toimiminen on toisinaan epäkiitollista puuhaa. Eri syklien aiheuttamat ylituottojen ja alituottojen kaudet voivat olla pitkäkestoisia. Hyvin menneestä pätkästä sataa henkilökohtaista mainetta ja kunniaa, vaikka suurin menestystä selittävä tekijä voikin löytyä puhtaasti kyseistä aikajännettä suosineesta tekijästä. Samoin myös toisinpäin. Cambria Investment Managementin perustaja Meb Faber antoi tästä hyvän muistutuksen twiitissään.

In 2010, five US stock fund managers were nominated for fund manager of the decade. Know how many outperformed this decade?

Zero.

Average underperformance of the five nominees was 5 percentage points per year.

And the winner? 8 percentage points underperformance per year.

— Meb Faber (@MebFaber) October 29, 2019

Vuonna 2010 viisi USA rahaston salkunhoitajaa oli ehdolla vuosikymmenen salkunhoitajaksi. Melkoinen titteli, muuten! Kuinka moni heistä sai aikaan ylituottoa tällä vuosikymmenellä? Ei yksikään. Nimettyjen ehdokkaiden keskimääräinen alituotto oli 5% p.a. Voittaja? Salkunhoitaja, jonka alituotto oli edellisellä vuosikymmenellä ollut 8% p.a. eli keskimäärin 8% joka vuosi kymmenen vuoden ajan.

Lopetan tämänkertaisen sijoittajakirjeen House televisiosarjan fiktiivisen hahmon Gregory Housen sanoihin, joita lainasin häikäilemättömästi myös Karon haastattelussa: ”Mitään hyvää ei tapahdu, ellei ole valmis näyttämään hölmöltä.”

Vuoroveden vaihteen muutosta odottaen,
Pasi Havia
HCP Quant salkunhoitaja

Syyskuu sujui HCP Quantin osalta heikosti. Rahaston elokuussa alkanut stop-lossien aalto jatkui läpi syyskuun. Stop-lossin käyttö realisoi kuukaudessa neljän position tappion, joista kolme oli kiinalaisia yhtiöitä. HCP Quant laski syyskuussa -1.77%. MSCI ACWI SMID Value Total Return indeksin tuotto oli euroissa +5.07%. Euroopan S&P Europe 350 Total Returnin +3.77% ja Yhdysvaltojen S&P 500 Total Returnin euroissa puolestaan +2.67%.

Hyviä uutisia salkusta tarjosi puolestaan The Scottish Salmon Company PLC, josta kerroin Quantin sijoittajakirjeessä kaksi kuukautta takaperin. Silloin yhtiö ilmoitti usean tahon olevan kiinnostunut ostamaan sen liiketoiminnan. Päätöksiä odoteltiin tapahtuvan syyskuussa ja näin myös tapahtui. 25. päivä tuli pörssitiedote, jossa Bakkafrost ilmoitti sopimuksesta ostaa osakkeet pois 28.25 norjan kruunun hintaan. Ulosostohinta on lähellä yhtiön kaikkien aikojen korkeinta noteerausta, joten siinä mielessä saa olla tyytyväinen. Henkilökohtaisesti olin odottanut vielä parempaa preemiota, mutta näin ei käynyt tällä kertaa. Tästä positiosta tulee realisoitumaan HCP Quanttiin varsin hyvä tuotto.

Ulosostoilla on keskeinen merkitys HCP Quantin tuotoille. Koska rahaston salkku koostuu pienistä ja keskisuurista edullisesti arvostetuista yhtiöistä osuu ulosostoja siihen useammin kuin isokokoisista kalliista yhtiöistä koostettuun. Tämä johtuu siitä, että yleensä isompi yhtiö ostaa pienemmän ja edullisesti hinnoiteltu yhtiö on luonnollisesti houkuttelevampi kohde kuin kallis. Näin on myös Bakkafrostin ja The Scottish Salmon Companyn tapauksessa. Bakkafrostin markkina-arvo on lähes viisinkertainen (2.6 miljardia euroa vs. 550 miljoonaa euroa) ja arvostuskertoimet korkeammat (P/E 26, P/B 4.8 ja P/S 5.9 vs. P/E 16, P/B 3.1 ja P/S 2.5).

Mitä enemmän ulosostoja vuodessa HCP Quantin salkussa oleviin yhtiöihin kohdistuu ja mitä korkeammalla preemiolla, sitä parempi. Koska salkku on varsin keskitetty muutamaan kymmeneen osakkeeseen, ulosostojen määrien vaihtelu vuosittain vaikuttaa strategian tuottoon. Samoin käytettyjen preemioiden määrä. Luonnollisesti myös se miten pienet- ja keskisuuret yhtiöt, sekä arvosijoittaminen tuottavat samaan aikaan vaikuttaa rahastoon.

Mutta ulosostot on hyvä pitää mielessä yhtenä sellaisena vaikuttavana tekijänä HCP Quantin tuottoihin, jolla satunnaisuudella on tavanomaista isompi merkitys. Tarkoitan tällä sitä, että esimerkiksi markkinasyklissä, jossa pienet- ja keskisuuret arvoyhtiöt laskevat, laskee HCP Quant todennäköisesti laajasti tällaisia yhtiöitä mittaavaa indeksiä voimakkaammin johtuen siitä että rahasto on keskitetympi, ts. terävämmin altistettuna pieniin- ja keskisuuriin arvo-osakkeisiin. Vastaavasti pienten- ja keskisuurten yhtiöiden noustessa laajasti on todennäköistä että se samalla tavalla hyödyttää HCP Quant rahastoa laajaa indeksiä enemmän. Nämä nousut ja laskut kytkeytyvät siten siihen millaisessa markkinasyklissä olemme ja millaiset sijoitustyylit tuottavat. Näiden ulkopuolelta vaikuttava tekijä on sitten ulosostot. Miten ulosostoja sattuu osumaan salkkuyhtiöiden kohdalle ja millaisin tarjouksin markkinahintaan nähden.

Toki tämä ei ole täysin markkinasyklistä irrallaan oleva tekijä, sillä tietyissä vaiheissa yrityskauppoja tehdään aktiivisemmin kuin toisissa mm. rahoituksen saatavuudesta johtuen. Silti katsoen yli syklienkin edullisesti hinnoiteltu yhtiö on otollisempi ostokohde kuin kallis. Myös silloin kun yritysostorintamalla on hiljaisempaa. HCP Quantin strategia on omistaa osakkeita jotka on hinnoiteltu edullisemmiksi suhteessa muihin. Siten altistus ulosostoille on korkeampi. Satunnaisuuden puolelle sitten menee miten näitä sattuu kohdalle tulemaan ja kuinka hyvä tarjous on.

GMO:n tuotto-odotukset seuraavalle seitsemälle vuodelle. Lähde: GMO

Olen varmasti kyllästyttänyt lukijakuntani jauhamalla lukuisin eri kerroin siitä, miten vuosikymmenen ajan isot kasvuyhtiöt ovat vieneet markkinaa. Enteitä pienyhtiöiden ja arvoyhtiöiden come-backista on ollut jo jonkin aikaa. Kasvavampi joukko on ryhtynyt puhumaan näiden yhtiöiden potentiaalin puolesta, kuten edellisessä sijoittajakirjeessä mainitsemani Michael Burry. Useiden eri varainhoitoyhtiöiden tuottoennusteet povaavat parhaimpia pidemmän aikavälin tuottoja jenkkimarkkinoiden ulkopuolelta ja arvo-osakkeista. Ohessa GMO:n näkemys seuraavasta seitsemästä vuodesta. Se ei eroa kauheasti Rob Arnott:n laatimasta viiden vuoden ennusteesta, josta kerroin keväällä.Yhtä kaikki, syyskuun alkupuolella tapahtui jotain konkreettista ja yllättävää.

Russell 2000 Value Total Return (EUR) ja S&P 500 Growth Total Return (EUR) indeksien tuotto syyskuussa. Lähde: Bloomberg

Syyskuun 9. ja 10. päivä rykäisivät pienet- ja keskisuuret, sekä arvoyhtiöt eri suuntaan kuin isot kasvuyhtiöt. Liike oli niin voimakas, että lehdistö alkoi nopeasti uutisoimaan kauan odotetusta rotaatiosta arvoyhtiöihin. Ylläolevassa kuvaajassa on valkoisella Russell 2000 Value Total Return indeksi ja vihreällä S&P 500 Growth Total Return indeksi euroissa. Russell 2000 Value TR indeksi koostuu pienistä- ja keskisuurista arvoyhtiöistä ja S&P 500 Growth TR isoista kasvuyhtiöistä. Pienet- ja keskisuuret arvoyhtiöt jatkoivat nousuaan aina 16. päivään saakka, jonka jälkeen nousu pysähtyi. Tuottoeroa isoihin kasvuyhtiöihin tuli kuukaudessa lähes viisi prosenttiyksikköä, mikä on kyllä melkoisesti!

On aivan liian aikaista sanoa, onko muutos kestävä vai ohimenevä. Hyviä mielipiteitä ja kirjoituksia perusteluineen löytyy molempiin suuntiin. Pinnalla olevat ongelmat kasvuyhtiöihin liittyen, kuten WeWork:n IPO skandaali tai Canopy Growth:n ongelmat, voivat saada sijoittajat pitkästä aikaa kiinnostumaan osakkeista, joilla on oikeaa kassavirtaa tuovaa liiketoimintaa. Kun tähän yhdistetään lehdistön rummutus sijoittajien tietoisuuteen voi se hyvinkin ruokkia otollista maaperää arvo-osakkeiden kiinnostusta kohtaan. Mikäli näin käy, oletan positiivisen vireen tarttuvan myös HCP Quantin sijoituksiin.

Hyvää alkanutta syksyä toivottaa,
Pasi Havia
HCP Quant salkunhoitaja

“In a probabilistic environment, you are better served by focusing on the process by which you make a decision than on the outcome.”

– Michael Mauboussin

Elokuu tarjosi kylmää kyytiä sijoittajille ympäri maailman USA:n ja Kiinan välisen kauppasodan kiristyessä lisää. HCP Quantille kuukausi oli huono. Varsinkin kiinalaisten yhtiöiden kohdalla kurssimuutokset olivat voimakkaita. Kuukauden aikana kolmen yhtiön kohdalla laukesi stop-loss, jonka johdosta ne realisoitiin salkusta ulos. HCP Quantin arvo aleni elokuussa -10.98%. Vertailuindeksi MSCI ACWI SMID Value Total Return putosi euroissa -3.10%. Euroopassa S&P Europe 350 Total Return tipahti -1.37%. Kaikkein pienin kolhuin kuukaudesta selvisi Yhdysvaltojen isojen yhtiöiden S&P 500 Total Return indeksi, joka niiasi kevyesti -0.33% edestä. Yhdysvaltojen markkina jatkoi siten hämmästyttävän vahvaa vetoaan.

Toinen sijoittajia pahasti säikäyttänyt asia elokuussa oli maailman talousveturimaan Yhdysvaltojen käänteinen korkokäyrä. Käänteisellä korkokäyrällä tarkoitetaan tilannetta, jossa lyhyemmän takaisinmaksuajan (duraation) korko on korkeampi kuin pidemmän ajan. Normaalissa terveessä markkinassa pidemmän takaisinmaksuajan korko on korkeampi kuin lyhyessä. Pidempään takaisinmaksuaikaan liittyy enemmän epävarmuutta ja tämän riskin kompensoimiseksi sijoittajat vaativat parempaa tuottoa (=parempaa korkoa).

Millaisessa tilanteessa lyhyen takaisinmaksuajan korko on korkeampi kuin pidemmän ajan? Tällöin lyhyempään takaisinmaksuaikaan on syystä tai toisesta lukeuduttava vielä enemmän epävarmuutta kuin pitkään. Mikä se sitten voisi valtionlainojen tapauksessa olla? Taantuma.

Yhdysvaltojen valtionlainojen korkojen kehitys 5 vuoden ajalta. Lähde: Bloomberg

Yllä on eri mittaisten Yhdysvaltojen valtionlainojen korkojen kehitys viime vuosilta. 3 kuukauden (USGG3M, vihreä) valtionlainan korko on noussut 2 vuoden (USGG2YR, valkoinen) ja 10 vuoden (USGG10YR, keltainen) lainoja korkeammaksi jo aiemmin tänä vuonna. Elokuussa hiuskarvat sijoittajilla nostatti pystyyn tilanne, missä kymmenvuotisen lainan korko laski alle kahden vuoden lainan koron. Tämä on historiassa ollut varsin luotettava indikaattori tulevasta taantumasta. 70-luvulta lähtien joka kerta kun kymmenvuotisen lainan korko on mennyt alle kahden vuoden lainan koron on edessä ollut taantuma. Käänteisestä korkokäyrästä taantuman alkuun on kestänyt 10-22 kuukautta.

2v ja 10v valtionlainojen käänteisen korkokäyrän ajankohdat ja taantumien alku. Lähde: Fortune

Jos taantuma kolkuttelee ovella niin viisainta lienee myydä osakkeet pois? Niitähän voi sitten ostella edullisesti taantumassa? Käänteinen korkokäyrä näyttäisi historiallisesti olevan hyvä (vaikkeikaan kovin tarkka) ennusteväline taantuman ennakointiin. Osakemarkkinoiden ajoittamiseen siitä ei ikävä kyllä ole.

Eugene Fama ja Kenneth French julkaisivat heinäkuun lopussa paperin nimeltä Inverted Yield Curves and Expected Stock Returns joka paneutuu juuri tähän kysymykseen. Ei ainoastaan Yhdysvaltojen markkinoiden osalta vaan myös maailmanmarkkinoiden (World) sekä maailmanmarkkinoiden ilman Yhdysvaltoja (World ex U.S). Paperissa Fama ja French kokeilevat sijoitusstrategioita jotka siirtyvät asteittain pois osakkeista Yhdysvaltojen yhden kuukauden treasury billeihin (vaihtoehto käteiselle) korkokäyrän kääntyessä ja pysyessä käänteisenä. Tällaisen salkun tuottoja he vertasivat sitten osakemarkkinoiden tuottoon yhden, kahden, kolmen ja viiden vuoden ajalta. He myös testasivat yhdistelmiä erimittaisilla korkokäyrillä. Kaiken kaikkiaan tästä saatiin aikaiseksi 72 kombinaatiota. 67 tapauksessa 72:sta osta ja pidä salkku päihitti strategian, joka siirtyi osakkeista käteiseen (t-bill) korkokäyrän muututtua käänteiseksi.

Käänteistä korkokäyrää hyödyntävän sijoitusstrategian kuukausittainen ylituotto osakemarkkinatuottoon verrattuna erilaisilla pitoajoilla. Lähde: Fama & French

Yllä on olennaisin taulukko Faman ja Frenchin paperista. Se on hieman vaikealukuinen, joten avaan sen selkokielelle. Taulukossa on kolme portfoliota: Yhdysvallat (U.S. ylimmäisenä), maailma ilman Yhdysvaltoja (World ex U.S. keskimmäisenä) ja maailma sisältäen Yhdysvallat (World alimmaisena). Pystyakselin 1 Yr, 2 Yrs jne. tarkoittavat salkun yhden, kahden, kolmen ja viiden vuoden pitoaikoja. Vasemmassa laidassa oleva Spread ilmaisee mitkä korkokäyrät ovat kyseessä. Punaisella merkitsemäni 24-120 on siis kahden vuoden (24kk) ja kymmenen vuoden (120kk) käänteisen korkokäyrän strategiat. Ylituoton ja alituoton määrä on ilmaistu kuukausitasolla. Esimerkiksi siis Yhdysvalloissa strategia joka siirtyi käteiseen (t-bill) osakkeista, kun kahden vuoden korko oli korkeampi kuin kymmenen vuoden korko hävisi osakemarkkinoiden tuotolle keskimäärin -1.08 bps kuukausitasolla kahden vuoden pitoajalla.

Fama ja French toteavatkin yksiselitteisesti että osakemarkkinoiden ajoittamiseen käänteisestä korkokäyrästä ei ole:
”We find no evidence that yield curve inversions can help investors avoid poor stock returns. Relative to the returns on the three passive stock market portfolios, all 24 active U.S. and World strategies and 19 of 24 World ex U.S. strategies reduce the average realized return for 1975-2018. The longest forecast period is five years. With the diversification of 11 or 12 countries and 60 months after each inversion, almost all the expected five-year premiums for the active World and World ex U.S. strategies are reliably negative.”

Michael Burry ponkaisi maailmanmaineeseen The Big Short kirjan ja elokuvan myötä. Burry tunnisti Yhdysvaltojen asuntokuplan muodostumisen ja siihen liittyvät subprime ongelmat vuosia etukäteen, sekä ennusti oikein että kupla puhkeaisi vuonna 2007. Hän otti näkemystä asuntomarkkinoiden tippumisen puolesta ja hyötyi isosti markkinoiden romahdettua. Tämän jälkeen Burry lakkautti rahastonsa ja on elänyt hiljaiseloa useita vuosia. Nyt hän on löytänyt uuden houkuttelevan mahdollisuuden, josta kertoi Bloombergin haastattelussa. Ai, mikä se on? Small-cap (pienikokoiset) arvo-osakkeet.

Ei haittaa jos hän sattuisi olemaan oikeassa tälläkin kertaa.

Rahastomme ovat merkittävissä syyskuun ajan. Voit tehdä merkinnän sähköisesti klikkaamalla allaolevaa nappia. Muistathan että merkintäsumman tulee näkyä tilillä viimeistään maanantaina 30. päivä syyskuuta kello 16 mennessä, joten tilisiirto on hyvä tehdä edellisellä viikolla.

Terveisin,
Pasi Havia
HCP Quant salkunhoitaja

”If you don’t risk looking foolish, you’ll never do anything special.”

Ethan Hawke