Energiashokki

HCP markkinapäivä 8. syyskuuta 2022 HCP Kaapelitehtaan toimistolla teemalla energiashokki

Esityksen pääteemat

Energiashokki

Jos sähkö maksaa tuplasti normaalin verran se voi viedä perusteollisuudessa osalta voiton kokonaisuudessaan. Jos sen sijaan sähkön hinta on normaalin hinnan kymmenkerta, voi osa yhtiöistä tarvita jo uutta rahoitusta!

Maailmantalouden tila

Korot ovat nyt lopulta nousu-uralla. Osakkeet ovat pitkään jatkuneen elvytyksen myötä yhä korkealla. Tilanne on haastava niin osakkeiden hinnoittelulle kuin myös velkakirjoille.

Koko asetelman juurisyy näyttää olevan väestörakenteen vanheneminen ja sen myötä pienenevä määrä työllistyviä ja tämän uupuvan bruttokansantuotteen paikkaaminen velalla.

HCP Quant 7/2022 +10.24% | Uusi ulososto | Inflaation kaikuja Virosta

Heinäkuussa markkinat ottivat rekyylin mollivoittoisesti menneestä kesäkuusta. HCP Quant rahasto tuotti heinäkuussa +10.24% ja sen vertailuindeksi MSCI ACWI SMID Value Total Return euroissa +9.41%. Yhdysvaltojen markkinat ovat jatkaneet monia muita paremmin ja S&P 500 Total Return tuottikin kuukauden aikana euroissa mitattuna +12.04%. Euroopan vastaava isokokoisten yhtiöiden tuottoa mittaava indeksi S&P Europe 350 Total Return jäi vastaavasti +7.59% tuottoon.


Heinäkuun kuudes päivä tuli lehdistötiedote jälleen yhdestä HCP Quantin salkkuyhtiöön kohdistuvasta ulosostotarjouksesta. Tällä kertaa kyseessä oli Resolute Forest Products niminen yhtiö, jonka Paper Excellence tarjoutui ostamaan pois. Resolute Forest Productsin osakekurssi nousi uutisen myötä 63% yhdessä päivässä.

Kyseessä ei ole aivan tavanomainen ulososto. Paper Ecellencen tarjouksessa he maksavat 20.50$ per osake, mutta sen lisäksi osakkeenomistajat saavat oikeuden tulevaisuudessa palautuviin, jo maksettuihin havupuun tulleihin. Tämä Contingent Value Right (CVR) nimellä kulkeva oikeus tuo yhtälöön vaikeammin arvostettavan muuttujan.

Minkä arvoinen oikeus on tarjotun osakehinnan päälle? Resolute Forest Products maksoi tulleja noin 500 miljoonan dollarin verran kesäkuun viimeinen päivä. Se on noin 6$ per osake. Suurimmat epävarmuustekijät liittyvät siihen kuinka iso osa summasta palautuu ja milloin se tapahtuu. Scotiabankin tekemässä arviossa summasta saadaan takaisin puolet viiden vuoden kuluttua, mikä tekee nykyarvossa 1.90$ per osake. Jos palautusprosentti on korkeampi ja/tai tulleja palautuu nopeammalla aikataululla on oikeuden arvo suurempi. Edellisessä Yhdysvaltojen ja Kanadan välisessä sopimuksessa (2006 SLA) palautusprosentti oli 80%.

Vaikka CVR tuo oman liikkuvan tekijänsä Resolute Forest Productsin osakekurssiin, on yhtiön upside nykyisellään huomattavan paljon rajoitetumpi kuin aiemmin. Tehdyn ulosostotarjouksen myötä suurin osa aliarvostuksesta on saatu mitattua ulos ja siten HCP Quant rahasto tulee myymään osakkeen pois salkusta.


Bruttokansantuotteen kehitys Virossa ja Suomessa.

Olen asunut viimeiset reilu viisi vuotta Virossa. Maa on mennyt eteenpäin ja kehittynyt hurjaa tahtia. On ollut etuoikeus seurata ja aistia tätä huimaa kehitystä paikan päällä. Maa on tuottanut yksisarvisia eli yli miljardin kokoluokkaan kasvaneita start-up yhtiöitä enemmän kuin mikään muu Euroopan maa asukaslukuun nähden.

Kehitys on ollut niin nopeaa, että Elinkeinoelämän keskusliiton johtajan Sami Pakarisen jakaman kaavion mukaan virolaisten elintaso huitelee suomalaisten ohi reilussa kymmenessä vuodessa.

Inflaatio Euroopassa (sininen), Virossa (vihreä) ja Suomessa (purppura).
Lähde: Eurostat

Viro on Euroopan ykkönen myös toisella saralla. Inflaatio on nopeasti noussut myös Euroopan korkeimmaksi. Heinäkuussa inflaatio oli räjähtänyt jo 22.7%:iin! Ajattelin tällä kertaa kertoa omia kokemuksia, tuntemuksia ja ajatuksia Viroon liittyen. Miltä arki korkean inflaation keskellä näyttää?

Inflaatio on Virossa ollut pääsääntöisesti Suomea korkeampaa jo useita vuosia. Tähän on useita syitä, joista omasta mielestäni olennaisimmat liittyvät maan ripeään kehitystahtiin, sekä lähtötasolta alempaan elintasoon, josta maa on ponnistanut korkeammalle.

Viro omaa näyttämisen halua muulle maailmalle ja nuoret ovat nälkäisiä menestymään. Suomessa ollessani aistin pitkään jatkunutta hyvään turruttanutta laiskanpulleutta. Ei oikein viitsitä ja jakseta. Siinä vaiheessa kun virolainen on jo tehnyt asiat pois päiväjärjestyksestä, Suomessa syödään vielä kampaviineriä kokoustilassa ja laaditaan erilaisia aieselvityksiä puolin ja toisin. Virolainen yhteiskunta on pieni ja notkea. Se on tottunut tekemään isojakin päätöksiä nopeasti ja ketterästi. Tällainen agiliteetti Suomesta tuntuu puuttuvan.

Kuten ylläolevasta kuvaajasta voi huomata, lähti inflaatio Virossa laukalle vuosi takaperin. Maa höllensi tuntuvasti koronarajoituksia ja eläkeuudistuksen myötä ihmisille tuli mahdolliseksi nostaa kertyneet toisen pylvään eläkevarat omaan kulutukseen. Neuvostoliiton ajan propagandan kokeneet ihmiset eivät paljoa valtioon luota. Kolikko omassa takataskussa on parempi kuin jossain valtion epämääräisellä tilillä, jonka kohtalo voidaan muuttaa yhdessä yössä. Näin virolainen ajattelee.

Suomessa usko ja luottamus valtioon ja sen johtajiin on aivan eri tasolla. Tämän ymmärtää hyvin, kun muistaa kuinka paljon pidempään Suomessa on saatu nauttia vakaudesta. Virolainen ei liikaa suunnittele tai murehdi tulevaa. Kesälomasuunnitelmatkin voidaan tehdä tuntia tai paria ennen lähtöä. Viro kun on niin pieni, että muutamassa tunnissa pääsee autolla vaikka toiselle puolelle maata. Spontaanius on virolaiselle luonteelle tyypillistä.

Asuntojen hintapyyntien kehitys Virossa viimeisen kahden vuoden aikana.
Lähde: kv.ee

Kun inflaatio on korkealla, niin tyypillisesti reaaliomaisuus, kuten kiinteistöt, tuottaa monia muita omaisuusluokkia paremmin ja antaa samalla suojaa inflaatiolta. Katsaus Viron asuntojen hintapyyntien kehitykseen on kuin koulukirjaesimerkki tästä. Samalla kun inflaatio lähti tuntuvaan nousuun, kiihdyttivät myös asuntojen hinnat korkeammalle. Viime kesään verrattuna asuntojen hintapynnöt ovat nousseet indeksoituna vajaat 40 prosenttia.

Omistusasuminen on Virossa yleisempää kuin Suomessa. Neuvostoaikana ihmisille osoitettiin paikka missä asua. Kun Neuvostoliitto kaatui ja Viro itsenäistyi jäivät nämä talot ja asunnot ihmisille. Kerta laakista oli alla velaton asunto. Asunnon nykyarvo on taasen riippuvainen siitä millainen tuuri tässä onnenpyörässä pääsi käymään. Asunto hyvällä sijainnilla Tallinnan keskustassa on monikymmenkertaisesti arvokkaampi kuin syrjäisellä kylällä maaseudulla.

Asuntojen hintakehityksen käyrää tuijottaessa ei voi välttyä kysymästä ollaanko maassa ajautumassa uuteen asuntokuplaan? Virolainen kuluttaja kun ei jarruja tunne. Maan pankkijärjestelmä on myös kehittynyt valtavasti ja sillä on ollut omat kasvukipunsa. Ennen finanssikriisiä asuntolainaa sai pankeista helposti ja jopa 100% luototuksella. Seuraavan parin vuoden aikana hinnat sitten lähes puolittuivatkin. Vastaavaan saa Suomessa muisteleva mennä aina kolmenkymmenen vuoden taakse. Myöhemmin tulleet rahanpesuskandaalit Virossa jättivät myös omat jälkensä ja nykyisin pankit tuntuvat oman kokemukseni mukaan suomalaisia konservatiivisemmilta. Asunnon ostoon vaadittavat omarahoitusosuudet ovat huomattavasti Suomea korkeammat ja perittävät marginaalit suolaisemmat. Kun itse hain asuntolainaa vaati yksi pankki omarahoitusta 25% ja toinen 30% ostohinnasta. Toisaalta Virossa on mahdollista tehdä henkilökohtainen konkurssi, mikä nostaa pankkien riskivaatimuksia luotonmyönnössä.

Vastaavaan poksahdukseen, kuten finanssikriisin yhteydessä kävi en usko. Vaadittavat omarahoitusosuudet ovat korkeat, maan talous vetää hyvin ja työttömyysaste on alhainen. Rakennusmateriaalien hinnat ovat korkealla ja aiemmin käytetty edullisempi työvoima eli ukrainalaiset, valkovenäläiset ja venäläiset ovat poissa, eivätkä ole tulossa pitkään aikaan takaisin. Jäljellä on vain kalliimpaa virolaista työvoimaa. Niin kauan kuin näissä ei tapahdu isompia muutoksia korot huomioiden mitään hintojen pientä pehmenemistä suurempaa muutosta en pidä todennäköisenä. Todennäköisempänä pidän hintojen nousun jatkumista.

Inflaation vaikutus asumiskuluihin rikkailla ja köyhillä perheillä maittain. Lähde: IMF

Korkea inflaatio koskettaa Virossa köyhempää väestöä huomattavasti pahemmin. Maa on mielestäni kapitalistisempi kuin Suomi, jolla on erilaisia järjestelmiä kansan tasapäistämiseksi. Maan rikastuessa myös sosiaaliturva on kehittynyt vuosien aikana. Osa etuuksista on nykyisin jopa parempia kuin Suomessa, kuten esimerkiksi synnytysraha (korkeimmillaan 3000 euroa) ja täyttä palkkaa vastaava vanhempainraha äidin jäädessä hoitamaan lasta 1,5 vuodeksi kotiin. Tuloerot ovat Virossa korkeat.

Oheisessa kuvaajassa on inflaation vaikutus asumiskuluihin rikkailla ja köyhillä perheillä maittain. Suomessa inflaation vaikutus on käytännössä sama, oli kyseessä sitten rikas tai köyhä perhe. Virossa köyhän perheen asumiskustannukset ovat kohonneet 25 prosenttia, kun rikkaat ovat selvinneet ”vain” 14 prosentin inflaatiolla.

Energiahintojen nousu vuodessa. Kesäkuu 2022.
Lähde: OECD

Yksi iso syy korkean inflaation ja kohonneiden asumiskustannusten takana on kallistunut energia. OECD:n mukaan kesäkuussa energiahinnat olivat nousseet Virossa 87.8% vuodessa.

Sähkö on Virossa kallista. Huomattavasti kalliimpaa kuin Suomessa. Maalla ei ole omaa ydinvoimalaa ja se tuottaa paljon sähköä polttamalla kiviöljyä, jota löytyy omasta takaa. Kiviöljyn polttaminen on saastuttavaa ja siten päästöoikeuksista joutuu maksamaan tuntuvasti. Maa on viime vuosina panostanut vihreän energian tuottamiseen, mutta vielä on pitkä tie kuljettavana. Sähkön hinta on lähes kolminkertaistunut vuodessa.

Maakaasun hinta Virossa (TTF). Lähde: Eesti Gaas

Toisin kuin Suomessa on kaasulämmitys Virossa yleinen. Myös oman taloni lämmitys on maakaasulla. Sen hinta on viisinkertaistunut vuodessa. Talvella kaasun hinta oli paikoitellen jopa kymmen- ja kaksikymmenkertainen edelliseen vuoteen.

Virolainen asuntokanta on paikoitellen varsin vanhaa. Neukkuaikana rakennettu puutalo (helou Kalamaja!) vuotaa lämpöä kuin seula. Silloiset ”rakennusstandardit” olivat hieman eri luokkaa. Miten virolainen oikein pärjää, kun lämmityskulut ovat voineet talvella kymmenkertaistua?

Energiaa kuluu lämmitykseen luonnollisesti eniten talvella. Viron hallitus ojensi auttavan käden kaikille. Niin sähkön kuin kaasunkin hinnalle asetettiin katto, jonka ylittävän osan maksoi valtio. Valtio maksoi myös puolet sähkön siirtomaksusta. Kaikkein vähävaraisimmat, jotka toimenpiteistä huolimatta eivät selvinneet lämmityskuluistaan pystyivät kääntymään sosiaalihuollon puoleen, joka maksoi viulut. Vastaavia toimenpiteitä on kaavailtu myös ensi talvelle.

Ruoan hinta on noussut Virossa eniten sitten vuoden 1996. Elintarvikkeet ja alkoholittomat juomat ovat kallistuneet vuodessa 19.7 prosenttia. Eniten ovat nousseet kalan, kananmunien, perunan, öljyjen ja pastan hinnat. Esimerkiksi perunan, joka on niin peruselintarvike kuin olla ja voi, hinta on yli kaksinkertaistunut.

Kun virolaiselta kysyy mitä hän aikoo tehdä jos rahat eivät riitä, on vastaus: tekemällä enemmän töitä. Vastaavaa suomalaisen sisun paluuta kaipaisin takaisin myös Suomeen.

Terveisin nousevien hintojen keskeltä,
Pasi Havia
HCP Quant salkunhoitaja

Varaa virtuaalitapaaminen Tee rahastomerkintä

”Inflation is when you pay fifteen dollars for the ten-dollar haircut
you used to get for five dollars when you had hair.”
Sam Ewing

HCP Quant 6/2022 -16.15% | Osakkeille kehnoin vuosipuolisko sitten 70-luvun

Kesäkuu meni HCP Quantin osalta niin sanotusti penkin alle. Rahaston arvo laski 16.15% edestä. Vertailuindeksi MSCI ACWI SMID Value Total Return laski euroissa 8.21%. Yhdysvaltalaisten isokokoisten yhtiöiden kehitystä mittaava S&P 500 Total Return tuli puolestaan euroissa alas 6.07% ja vastaava Euroopan isokokoisista yhtiöistä koostuva S&P Europe 350 Total Return 7.67%.

Mistä näin tuntuva lasku oikein johtui? Kuten yleensäkin tällaisissa tapauksissa, niin siihen vaadittiin useamman asian samanaikaisia vaikutuksia. Ensinnäkin raaka-aineet tulivat laajasti alas kesäkuussa. Niin kuparin, teräksen, öljyn, kuin monen muunkin raaka-aineen hinnat ovat halventuneet tuntuvasti. Useat HCP Quant rahaston sisältämistä yhtiöistä toimivat toimitusketjujen alkupäässä (esimerkiksi kaivosyhtiöt), joten halventunut maailmanmarkkinahinta pienentää suoraan niiden katetta. Siinä missä alkuvuonna raaka-aineiden kallistuminen toimi rahaston eduksi, halventuminen on nyt ollut haitaksi.

Toinen iso tekijä kesäkuussa oli se, että arvosijoittamisen tyyli ei ylipäätään toiminut. Tämä sinänsä kytkeytyy myös edelliseen asiaan eli raaka-aineiden halventumiseen. Keskuspankeilla ympäri maailman on ollut huolena rajusti kohonnut inflaatio. Raaka-aineiden hintojen tippuminen helpottaa puolestaan inflaatiopaineita. Mikäli inflaatio tosiaan pääsee taittumaan, ei keskuspankkien tarvitse turvautua korkoaseeseen yhtä hanakasti kuin on kaavailtu. Ja sehän on taasen iloista musiikkia kasvuosakkeille, jotka vaativat loistaakseen matalan korkoympäristön. Niinpä viime aikoina ollaankin nähty kovaa rekyyliä kasvuosakkeiden puolella ja arvo-osakkeet ovat vastaavasti painuneet. Korkeamman koron ympäristö olisi arvo-osakkeille eduksi. Henkilökohtaisesti en menisi vielä julistamaan arvo-osakkeiden paluun aikakautta päättyneeksi.


Russell 2000-indeksin historian kaikki tappiolliset vuosipuoliskot ja niiden suuruudet. Lähde: Royce Investment Partners

Päättynyt vuosipuolisko on ollut osakesijoittajille raskas. Tänä vuonna ovat indeksit tulleet alas sellaista vauhtia, että osassa tapauksia vastaavaa tilannetta saa hakea yli viidenkymmenen vuoden takaa, aina 70-luvulta.

Teknologiaindeksi Nasdaq 100 tuli alas 30% alkuvuoden aikana. Se oli sille huonoin vuosipuolisko sitten vuoden 2002 teknokuplan puhkeamisen. S&P 500-indeksille vuosipuolisko oli taasen huonoin sitten vuoden 1970! Indeksin arvosta suli 21%. Tuhannen suurimman yhdysvaltalaisen osakkeen jälkeen suuruus järjestyksessä tulevat seuraavat kaksi tuhatta yhtiötä sisältävälle Russell 2000-indeksille alkuvuosi oli huonoin sitten indeksin aloituksen 31.12.1978. Tämän pienistä ja keskisuurista yhtiöistä koostuvan indeksin kaikki tappiolliset ensimmäiset vuosipuoliskot on esitetty ylläolevassa kuvaajassa. Tappiota kertyi 23.4%.

Vaikka kasvuosakkeet ovatkin nyt viime aikoina nostaneet jälleen päätään, on iso kuva yhä selvästi arvo-osakkeiden puolella. Päättynyt kvartaali oli jo seitsemäs putkeen, kun Russell 2000 Value-indeksi päihitti Russell 2000 Growth-indeksin.

Elämme siis varsin poikkeuksellista aikaa. Niin voimakkaita asioita, joita tapahtuu kerran viidessä vuosikymmenessä pääsee todistamaan ehkä vain kerran elämässään. Nyt sellainen on käsillä. Miten sinä aiot hyödyntää näin ainutlaatuisen tilanteen? Kasvu- ja arvoyhtiöiden väliset arvostuserot ovat yhä historiallisen korkealla, joten itse arvaan, että arvo-osakkeita täyteen lastatussa junassa on hyvä matkustaa vielä seuraavat monet vuodet.

Rentouttavaa kesää ja parempaa seuraavaa vuosipuoliskoa toivoen,
Pasi Havia
HCP Quant salkunhoitaja

”I’ve found that when the market’s going down and you buy funds wisely,
at some point in the future you will be happy.”
Peter Lynch

HCP Quant 5/2022 +5.11% | Korkea inflaatio on arvo-osakkeille eduksi

Toukokuu oli HCP Quant rahastolle erinomainen sen puskiessa voimakkaasti muita indeksejä vastavirtaan. Vertailuindeksi MSCI ACWI SMID Value Total Return laski kuukauden aikana euroissa -0.71%. Yhdysvaltojen S&P 500 Total Return indeksi putosi euroissa puolestaan -1.54% edestä ja S&P Europe 350 Total Return -0.61%. HCP Quant rahasto sen sijaan tuotti +5.11% kaikkien kulujen jälkeen.

Vuoden alusta HCP Quant on tuottanut +1.87%, kun vastaavasti MSCI ACWI SMID Value Total Return on -1.16%, S&P 500 Total Return -7.46% ja S&P Europe 350 Total Return -5.95%.


Kohonnut inflaatio ja nousevat korot ovat tukeneet arvo-osakkeiden uutta tulemista. Samat tekijät ovat puolestaan toimineet nyt kasvuyhtiöitä vastaan. Tyypillisesti kasvuyhtiöden odotetut isot kassavirrat ovat useiden vuosien päässä. Nykyisessä ympäristössä, jossa näitä kassavirtoja diskontataan korkeammalla korolla, ovat niiden nykyarvot alhaisemmat. Mitä kauempana tulevaisuudessa oletettavat kassavirrat ovat, sitä pahempi tilanne on yrityksen nykyarvostuksen kannalta.

Arvoyhtiöiden tapauksessa tilanne on aivan toinen. Ne monesti tekevät muhkeaa tulosta jo tänään. Inflaation ja korkojen noustessa sijoittajat arvostavat hyvää kassavirtaa nykyhetkessä spekulatiivisen kaukaisen tulevaisuuden sijaan. Tulevaisuus on aina epävarma. Epävarmuuden ollessa korkealla (yleensä silloin myös korko on korkeampi) kolikko omassa taskussa tänään tuntuu paremmalta kuin lupaus siitä vuosien päässä.

Kuinka paljon kohonnut tai korkea inflaatio sitten arvo-osakkeita edesauttaa tai kasvuosakkeita kurittaa? Mitään varmaa vastausta tähän ei luonnollisesti ole antaa, mutta jotain osviittaa voimme saada katsomalla miten aiemmin historiassa vastaavat tilanteet ovat vaikuttaneet.

Inflaation ja arvo-osakkeiden ja kasvuosakkeiden välisen ylituoton suhde 1930-luvulta 2010-luvulle. Lähde: Ben Carlson, Ritholtz Wealth Management

Oheisessa kuvaajassa on kuvattu inflaation suhde arvo-osakkeiden ja kasvuosakkeiden välisen tuoton erotukseen. Vuotuinen inflaatio on kuvaajan vaaka-akselilla. Arvo-osakkeiden vuotuinen ylituotto kasvuosakkeisiin nähden on puolestaan pystyakselilla. Kun vuosikymmentä tarkoittava piste on nollan yläpuolella ovat arvo-osakkeet tuottaneet kyseisen vuosikymmenen aikana kasvuosakkeita paremmin. Vastaavasti nollan alapuolella ovat kasvuosakkeet tuottaneet arvo-osakkeita paremmin. Esimerksi 1950-luvulla on vuotuinen inflaatio ollut 2% luokkaa ja arvo-osakkeet tuottaneet keskimäärin 2% per vuosi paremmin kuin kasvuosakkeet.

Kuvaajasta on selkeästi nähtävissä inflaation vaikutus arvo-osakkeiden tuottoon. Mitä korkeampi inflaatio on ollut, sitä parempi on myös ollut arvo-osakkeiden tuotto. Vastaavasti taasen kasvuosakkeiden tuotto on ollut sitä heikompi, mitä korkeampi inflaatio. Huomattavan suureksi erot ovat revenneet vuosikymmeninä, jolloin inflaatio on päässyt kohoamaan erityisen suureksi.

Viimeksi korkean inflaation aikaa on eletty 70-luvulla ja silloin arvo-osakkeet tuottivat noin 10% per vuosi kasvuosakkeita paremmin. Toukokuussa Yhdysvaltojen inflaatio oli kohonnut 8.6%:iin. Mitään merkkejä siitä, että inflaatio olisi tulossa nopeasti alas ei ole, vaikkakin nyt on esitelty näkemyksiä siitä, että kenties pahin inflaatiopiikki olisi jäämässä taakse. Asun itse Virossa, jossa toukokuussa raportoitiin vuotuisen inflaation olevan Euroopan korkein 20.1%.

Koronaviruksen aiheuttamat toimitusketjuongelmat, Ukrainan sota, talouspakotteet ja nykysuuntaus deglobalisaatioon ajavat kaikki inflaatiota ylös. Näistä johtuen en henkilökohtaisesti usko inflaation talttuvan vielä pitkään aikaan. Keskuspankit pyrkivät taistelemaan inflaatiota vastaan korottamalla ohjauskorkoja, mutta maailman ollessa nykyisin niin velkainen toistensa kanssa en usko mahdollisuuksiin kohottaa korkoja niin korkealle, että se kunnolla suitsisi inflaatiota. Parempi vaihtoehto lieneekin antaa inflaation sulatella turhan suureksi kasvanutta velkavuorta.

Lopputulemaksi silloin jää arvo-osakkeita tukeva pidempi aikakausi.


Juhannus tekee tuloaan. Kaikki HCP:n rahastot ovat nyt auki kesäkuun merkinnölle. Merkintä on hyvä tehdä nyt ennenkuin se unohtuu juhannuskiireiden keskellä. Rahastosijoituksen voi tehdä sähköisesti klikkaamalla allaolevaa nappia.

Lämmintä kesää toivottaa,
Pasi Havia
HCP Quant salkunhoitaja

Varaa virtuaalitapaaminen Tee rahastomerkintä

”To accumulate any wealth, you must invest at a growth rate higher than inflation.”
Naved Abdali

Riskejä ja turvasatamia

Viimeiset viisi kuukautta

Emme ole tehneet mitään merkittäviä muutoksia HCP Black rahastossa viimeisen viiden kuukauden aikana, kun osakemarkkina on pudonnut. Sen sijaan, jotta pysymme taisteluvalmiina, olemme tehneet pientä hienosäätöä.

Karhumarkkinarallit

Alla kuvaajassa näemme amerikkalaisen S&P 500 indeksin pudotusta vuodenvaihteesta ja siinä kaksi iloista rallia. Olemme keventäneet indeksifutuurisuojaa onnistuneesti ennen näitä kahta rallia ja tätä kirjoittaessa odotamme sopivaa hetkeä lisätä indeksifutuurisuojan uudestaan tasoon 13% nykyisestä 7% tasosta.

Tämän vaikutus ei ole ollut prosenttiakaan, mutta se on ollut aivan omiaan ylläpitämään eriskummallisen markkinatilanteen vaatimaa vireystilaa salkunhoidossa.

Kuvaaja: S&P 500 indeksin kuvaaja vuoden ajalta

Markkinan arvostustaso

Näkemyksemme maailmantaloudesta on yhä se sama, että velkaa on joka puolella paljon ja että eteenpäin katsoen on odotettavissa todennäköisemmin korkeampia kuin matalia korkoja. Täysin ymmärrettävistä syistä toteutettu elvytys on takana ja nyt näemme minkälaisia erilaisia lieveilmiöitä se on mahdollisesti aiheuttanut. Näistä näkyvin ilmentymä ainakin median kirjoitusten perusteella näyttää olevan inflaatio. Vielä hyvin paljon vähemmän näkyy kirjoittamista siitä, miten elvytys ja halpa raha ovat voineet vuosikymmenen ajan sekä kiihottaa osakkeiden ostoon, että kasvattaa yhtiöiden voittomarginaaleja yli molempia historiallisten kestävien keskiarvojen. Jos sekä osakkeiden hinnoittelukerroin, että kertoimen kohteena oleva yhtiön voitto laskevat samanaikaisesti, voi liike osakkeen hinnassa olla nopeaa.

Riskejä ja turvasatamia

Pääomaluokkana osakkeissa näyttää juuri nyt olevan turvallisempaa omistaa yhtiöitä, joissa tätä viimeisen kymmenen vuoden aikana tullutta hinnoittelukerrointen nousua ei ole ollut. Luonnollisesti näissäkin on riskinä että voittomarginaalit eivät täysin kestä. Tätä turvallisinta osakeluokkaa on HCP Black salkussa nyt 10% HCP Quant rahaston pienten arvo-osakkeiden muodossa. Korkeimman tuottopotentiaalin korkeimman osakeriskin osakkeita on 5% HCP Focus rahaston suurten kasvuyhtiöiden muodossa. Velkakirjoja on 7% ja ne liittyvät erityisesti covid19 ajan loppumiseen.

Keskinäiset suhteet tässä suhdenneriippuvaisimmassa osakepääomaluokassa ovat siis merkittävästi erilaiset kuin 13 vuotta sitten ja lisäksi nämä eniten suhdanneriskiä sisältävät sijoitukset on nyt laskettu subprime -kriisin jälkeisestä yli 60%sta reiluun 20% tasoon.

Tätä kirjoittaessa HCP Black on vuoden alusta voitolla 5.4% ja se on pysynyt riskitasoltaan matalalla tasollaan toteuttaen vuotuista volatiliteettia, joka on vajaa 5%.

Kuvaaja: HCP Black multistrategiarahaston suhdanneriippuvaisimmat sijoitukset

 

HCP Quant 4/2022 -1.19% | Momentum ja arvo-osakkeet

Huhtikuu oli laskuvoittoinen osakemarkkinoilla ympäri maailman. HCP Quant tuotti kuukauden aikana -1.19% ja vertailuindeksi MSCI ACWI SMID Value Total Return euroissa -0.99%. Yhdysvaltalaisten isojen yhtiöiden kehitystä mittaava S&P 500 Total Return indeksi tuli alas -4.20% edestä. Euroopan vastaava S&P Europe 350 Total Return niiasi puolestaan -0.45%.


Momentum on yksi osakemarkkinoiden tuottoa selittävä tekijä. Samasta syystä momentum on myös löytänyt erilaisiin akateemisiin malleihin. 90-luvulla kehitetty Fama-French kolmifaktorimalli lisäsi osakkeiden tuottoa selittävinä tekijöinä yhtiökoon ja arvostuksen CAPM-malliin. Noin viisi vuotta Fama-French kolmifaktorin julkaisun jälkeen Carhart laajensi mallia momentumilla. Vuonna 2014 Fama ja French julkaisivat viisifaktorimallin, joka täydensi aiempaa kolmifaktorimallia ottamalla huomioon yhtiön kannattavuuden ja investoinnit. Fama-Frenchin viisifaktorimallia käytetään taasen monesti yhdessä kuudennen faktorin eli momentumin kanssa.

Momentum tarkoittaa ilmiötä, jossa nouseva osakekurssi todennäköisesti nousee lisää kuin laskee. Vastaavasti myös, että laskeva osakekurssi jatkaa laskuaan kuin kääntyy nousuun. Momentumia voidaan mitata erilaisilla aikajänteillä, kuten vaikkapa vuosi tai puoli vuotta. Esimerkiksi vuoden momentumia mitattaessa, mitä kovemmin osakekurssi on yhden vuoden aikana noussut, sitä korkeampi on sen yhden vuoden positiivinen momentum.

Momentum on käyttökelpoisempi nousevien markkinoiden aikana kuin laskumarkkinoiden, sillä nousuja on useammin kuin laskuja. Tämä johtuu siitä, että nousumarkkinat ovat yleensä kestoltaan pidempiä kuin laskumarkkinat.

Koska mikään ei nouse ikuisesti (varsinkin paraboliset nousut tuppaavat päättymään ikävästi), on momentumilla taipumus myös ns. palautua takaisin kohti keskiarvoa (mean reversion). Toisin sanoen, vaikka korkean momentumin omaavilla osakkeilla on lyhyellä aikajänteellä suurempi todennäisyys jatkaa nousua, on pidemmällä aikajänteellä todennäköisyys toisin päin. Momentum niin sanotusti katkeaa ja osakkeen nousukiito päättyy, kun osakekurssi hakeutuu alaspäin kohti sen historiallisempaa keskimääräistä kehityskäyrää. Monesti kyse on niinkin yksinkertaisesta asiasta, että yhtiön kurssikehitys on päässyt irtautumaan sen fundamenttien kehityksestä. Joko fundamenttien on otettava kiinni kurssikehitys tai osakekurssin pudottava vastaamaan fundamentteja. Yleensä näistä tapahtuu jälkimmäinen, koska markkinoilla on taipumusta liialliseen optimismiin erityisesti nousumarkkinoiden aikana.

Momentumia on tutkittu runsaasti ja jokainen löytää helposti hakukoneella ilmiöstä läjäpäin papereita. Perus strategia on ostaa korkean momentumin omaavia arvopapereita, pitää niitä ja vaihtaa sen jälkeen toisiin korkean momentumin arvopapereihin. Long/short strategiassa myydään lisäksi lyhyeksi negatiivisen momentumin arvopapereita. Yleensä mitä keskitetymmin ja mitä terävämmän momentumin osakkeisiin strategia nojaa, sitä lyhyempää pitoaikaa kannattaa tutkimustulosten valossa käyttää.

Momentumia on tutkittu myös jonkin verran arvosijoittamisen yhteydessä. HCP Quant hyödyntää momentumia osana sen sijoitusstrategiaa. Perusajatus tällaisessa kvantitatiivisessa arvosijoitusstrategiassa on välttää niin kutsuttuja arvoansoja. Arvoansasta on kyse osakkeesta, joka on edullisesti arvostettu, mutta jonka osakekurssi vain jatkaa laskuaan. Kyse voi olla siitä, että yhtiö on hyvästä syystä arvostettu alas esimerkiksi sellaisista ongelmista johtuen, jotka eivät ole ratkaistavissa. Luonnollisesti sijoittajana tämän tyyppisiä yhtiöitä haluaa välttää.

Kun momentumin yhdistää arvosijoittamiseen tulee tehdyksi sijoituksia sellaisiin edullisesti hinnoiteltuihin yhtiöihin, joiden osakekurssi on nousussa. Silloin ei tule koskaan ostaneeksi kurssin pohjalla alimpaan mahdolliseen hintaan, mutta vastapainona saa pienemmän riskin siitä, että salkkuun ajautuisi arvoansa. Useasti, kun kysessä on hyvän momentumin omaava arvoyhtiö, on yhtiössä aktivoitunut jokin katalyytti, joka on saanut aikaan kurssimuutoksen. Kun arvostus on yhä alhainen, on yhtiön kurssinousu tällöin terveellä pohjalla.

Tutkimusten mukaan arvo- ja momentumsijoittaminen korreloivat keskenään negatiivisesti niin omaisuuslajin sisällä, kuin muiden omaisuuslajien välillä. Selvällä suomen kielellä tämä tarkoittaa osakesijoittajalle sitä, että arvoyhtiöiden tuottaessa hyvin puhdas momentum sijoittaminen ei tuppaa toimia ja momentum sijoittamisen toimiessa arvoyhtiöt eivät oikein toimi. Tuleeko kenellekään mieleen vaikkapa muutamat viime vuodet? Hyvin tuottaneet osakkeet (=korkea momentum) jatkoivat menemistä ylöspäin ja arvosijoittaminen ei toiminut. Nyt osat ovat vaihtuneet.

Momentum ja arvosijoittamisen hyödyntämisen voi jakaa kahteen eri lähestymistapaan. Ensimmäisessä salkkuun valitaan erikseen arvo-osakkeita ja erikseen korkean momentumin osakkeita. Salkku koostuu silloin toisistaan hyvin erinäköisistä yhtiöistä. Negatiivinen korrelaatio näiden välillä tuo kuiten hajautushyödyn ja strategian on todettu olevan toimiva, koska yhtiöiden tuotot tasapainottavat toisiaan.

HCP Quantin tapauksessa jo pelkästään salkun tunnuslukuihin katsomalla on selvää, ettei salkkua ole jaettu tällä tavoin kahtia. Toinen lähestymistapa onkin hyödyntää momentumia arvo-osakkeisiin, kuten arvoansa esimerkin yhteydessä kerroin.

Molemmissa lähestymistavoissa on päädytty parempiin riskikorjattuihin tuottoihin ja siten korkeampaan Sharpen lukuun (mm. Asness, Moskowitz & Pedersen 2013 ja Haghani & Dewey 2016).

Momentumin hyödyntämistä arvosijoittamisessa on katsottu parantavan puhdasta arvosijoitusstrategiaa ja siksi se on ollut osa HCP Quantin strategiaa alusta alkaen. Riskikorjattu tuotto on parempi ja tämä johtuu näkemykseni mukaan siitä, että sijoitustavat korreloivat keskenään negatiivisesti ja toisaalta myös siitä, että momentumia käytettäessä arvo-osakkeisiin arvoansoja tippuu pois, jolloin riski alenee ja tuotto paranee. Toisaalta momentumin tehokas hyödyntäminen sijoitustoiminnassa vaatii sen keskiarvoon palautuvan luonteensa johdosta tavanomaista korkeampaa kiertonopeutta. Tästä johtuen HCP Quantin salkun kiertonopeus onkin tavanomaista arvo-osakerahastoa suurempi.

Terveisin,
Pasi Havia
HCP Quant salkunhoitaja

When stock prices are rising, it’s called “momentum investing”;
when they are falling, it’s called “panic”

Paul Krugman

HCP Bricks webinaarin jälkitallenne

Jäikö HCP Bricksin webinaari väliin? Ei hätää, tilaisuuden editoitu jälkitallenne on nyt katsottavissa. Puhujina HCP Bricks salkunhoitajat Mattias Lindfors, Christoffer Sundberg & Timo Vertala.

Videon kesto on 52 minuuttia sisältäen yleisön kysymykset.

00:00 – Intro
4:45 – HCP Bricks, mistä on kyse?
7:42 – Aktiivinen strategia
13:21 – Kiinteistörahaston toimintaperiaatteet
15:15 – Kiinteistösijoittamisen riskiprofiilit
18:35 – Kiinteistöjen käyttötarkoitukset
19:59 – Tuotoista
24:15 – Miten inflaatio on huomioitu?
25:26 – Cobbleyardin strategiset onnistumiset
33:07 – Nettovuokran kehitys
39:08 – Alivuokrattu kohde
42:01 – Kestävä kehitys
45:37 – Ensimmäinen kohde
46:39 – Minkälaisella aikavälillä on odotettavissa tuottoa?
47:11 – Ketkä urakoivat kohteissa?
48:00 – Koron nousun riski?
49:18 – Ruotsin allokaatio

 

Rahan painamisesta tuli inflaatio

Hendrik Gerritsz Pot: Flora's crazy wagon - The Tulip Mania. The goddess of flowers is riding along with three drinking and money weighing men and two women on a car.

Ainakin nyt se näkyy

Määrällistä elvyttämistä ja nollakorkoja ehdittiin harjoittaa vuosikymmen ennen kuin se pullahti näkyväksi inflaatioksi. Tämä rahan painamisen mantra tuntui jo tuon kuvan vankkurin houreiselta matkalta.

Missä kaikkialla tämä tulee vaikuttamaan talousympäristössämme? Vastaus on että varmaan aikalailla kaikkialla. Viisainta mitä näin jonkun teemasta tämän vuosikymmenen aikana sanovan oli että:

”mikäli ihmiskunta voisi aivan ponnistelematta ja vaivaa näkemättä vaurastua ihan painamalla rahaa, niin luulisi ihmiskunnan keksineen sen jo edeltäneenä 4000 vuoden aikana”

Keep it simple, stupid (KISS)

Osakkeiden osalta markkina on nyt päättänyt ottaa omakseen yksinkertaisesti ajatuksen että osake jonka kahdentoista kuukauden P/E luku on viisi onkin juuri (kääntäen) se 20% vuodessa tuottava sijoituskohde jota halutaan (P/E 5 on 5/1 jolloin E/P on 1/5 = 20%. Kutsutaan myös nimellä earnings yield).

Aikana ”Ei ole mitään vaihtoehtoja” (TINA) kun korko oli niin alhainen ettei turvallisesti niillä voi tuottaa voittoa, käytiin hakemassa tuottoa kauempaa ja kauempaa vain palataksemme siihen yksinkertaiseen ajatukseen että osakkeen pitää olla halpa.

Multistrategiarahaston HCP Black allokaatio

Vuoden 2022 voitto +5.85% (22.4.2022) on aikaansaatu sijoituskohteilla jotka hyötyvät tästä epäuskosta rahan voimaan säilyttää ostovoimansa. Osakkeitakin on ja myös niitä kaikkein korkeinta tuottoa tavoittelevia ja korkeariskisimpiä kasvuosakkeita HCP Focus sijoituksen muodossa.

Kaksinkertainen määrä on kuitenkin näitä KISS -osakkeita joita markkina nyt haluaa, joissa HCP Quant rahaston salkun 27 yhtiötä ovat tuon P/E 5 mukaisesti tikittämässä omistajilleen 20% osuutta vuoden voitosta tälläkin hetkellä.

Multistrategiarahaston HCP Black allokaatiohistoria 31.3.2022

HCP Quant 3/2022 +1.91% | Deglobalisaatio

Maaliskuussa markkinoilla nähtiin rauhoittumista edelliseen kuukauteen verrattuna. Ukrainan sodasta johtuen sijoittajat tuntuvat laskevan Eurooppaan korkeampaa maariskiä. S&P Europe 350 Total Return nousi maaliskuussa +0.42%. HCP Quant puolestaan +1.91% ja vertailuindeksi ACWI SMID Value Total Return euroissa +3.27%. Yhdysvallat tuntuu toimivan nyt jonkinlaisena turvasatamana. Kooltaan isojen yhdysvaltalaisyhtiöiden kehitystä mittaava S&P 500 Total Return kohosi euroissa +6.14%.


Yksi asia, jota huomaan viime aikoina pyörittelevän päässäni on deglobalisaatio. Ennen koronaviruspandemian puhkeamista elimme selvästi globalisoituvassa maailmassa. Tuotantoa siirrettiin sinne, missä sitä voitiin tehdä kustannustehokkaiten. Tämä oli yleinen vallitseva trendi.

Pandemian myötä saimme tutustua erilaisiin tuotannon shokkeihin. Tuotantoketjut itsessään olivat globalisaation myötä pidentyneet. Yksi yskäisy siellä aiheutti erilaisia ongelmia pitkin matkaa, kun ketjut olivat aiempaa monimutkaisempia.

Tässä vaiheessa osa yhtiöistä ryhtyi siirtämään tuotantoa takaisin lähemmäs markkinoita. Oli jo nähtävissä jonkinlaista globalisaation hidastumista.

Ennen kuin pandemiasta seilattiin läpi aloitti Venäjä sodan Ukrainassa. Sota on johtanut Venäjän lähes täydelliseen eristämiseen. Oma huolensa on myös Kiina, joka on kallellaan Venäjän suuntaan. Kiinasta on jo entuudestaan samankaltaisia kokemuksia kuin Venäjästä, jossa yhtäkkisellä päätöksellä voidaan muuttaa koko sijoitusympäristö. Kiina on toiminut maailman halpatuotantomaana ja sen veljeily Venäjän kanssa voi johtaa tilanteeseen, jossa toiminnoista maassa tulee radioaktiivisia. Kun sopimuksiin ja sanaan ei voi luottaa, ei sijoittajalla ole oikein mitään.

Näillä kaikilla on omat heijannaisvaikutuksensa. Inflaatio on jo ryöpsähtänyt. Voisiko sota ja sen seuraukset olla laukaisin deglobalisaatiolle isommassa mittakaavassa? Tuotannon palauttaminen takaisin juurilleen tulee kustantamaan enemmän, mutta nykytilanteessa ihmiset ovat valmiita maksamaan kovempaa hintaa ja tyytymään alempaan elintasoon. Mikäli tämä ajatus on oikein, niin korkea inflaatio ei ole katoamassa vielä pitkään aikaan.

Yhdysvaltalaisten osakkeiden kehitys 70-luvun korkean inflaation aikana jaoteltuna P/E-luvulla kvintiileittäin. Lähde: Jeff Weniger

Yhdysvalloissa inflaatio oli edellisen kerran isolla laukalla 70-luvulla. Vanhan sanonnan mukaan historia ei toista itseään, mutta monesti se rimmaa (”history doesn’t repeat itself, but it often rhymes”). Tilanne ei ole tänään sama kuin 70-luvulla, mutta tuolloin esimerkiksi alhaisen P/E-luvun yhtiöt pärjäsivät selvästi korkean P/E-luvun yhtiöitä paremmin.

Terveisin,
Pasi Havia
HCP Quant salkunhoitaja

Psst… HCP Bricks on auki ensimerkinnöille huhtikuun. Järjestämme sijoittajatilaisuuden 21.4. klo 18-19 Helsingin Leipätehtaalla. Voit ilmoittautua tilaisuuten paikan päälle tai webinaariin tästä linkistä.

 

”Hope for the best and prepare for the worst”

Kutsu HCP Bricks tilaisuuteen 21.4.2022

Tervetuloa HCP Bricksin infotilaisuuteen!

Alla olevasta linkistä pääset ilmoittautumaan tapahtumaan. Voit valita osallistutko tapahtumaan paikanpäällä vai virtuaalisesti vaikkapa kotisohvalta käsin. Tilaisuus pidetään torstaina 21.4. kello 18-19 Helsingin Leipätehtaalla, Kaikukatu 4. Leipätehdas on yksi HCP Bricksin sijoitusstrategian mukaisista kohteista, jonka Cobbleyard Real Estate on myynyt viime vuonna kiinteistön kehittämisen jälkeen. HCP Bricks tulee tekemään vastaavaa kiinteistöjen kehittämistä Cobbleyard Real Estaten kanssa.

Paikkoja tilaisuuteen Leipätehtaalla on rajoitetusti (80 kpl), joten ilmoittauduthan hyvissä ajoin.

Linkki webinaariin lähetetään tuntia ennen lähetyksen alkua antaamasi sähköpostiin.

Siirry ilmoittautumiseen