Syyskuu sujui HCP Quantilla aiempia kuukausia paremmin. Rahaston tuotto oli +1.78% kun vertailuindeksi MSCI ACWI SMID Value Total Return valui euroissa -0.88% alaspäin. Yhdysvaltojen kooltaan isoja yhtiöitä mittaava S&P 500 Total Return indeksi nousi euroissa +0.40%. Euroopan osakemarkkinoiden indeksi S&P Europe 350 Total Return tuotti puolestaan +0.60%.

Pitkään jatkunut lasku Kiinan markkinoilla katkesi. Kiinan CSI 300 indeksi nousi syyskuussa euroissa +2.51%. Kiinalaisten osakkeiden vahvistuminen selittää myös isolta osalta HCP Quantin paremman kehityksen kuukauden aikana, sillä rahaston sijoituksista Kiina on maista suurimmalla painolla. Hyvästä noususta huolimatta CSI 300 indeksi on silti vuoden alusta -16.35%:n tappiolla euroissa mitattuna.

Kauppasodan lietsonta Yhdysvaltojen ja Kiinan välillä on heiluttanut kursseja voimakkaasti ja se miten asiat lähtevät ratkeamaan tulee vaikuttamaan lyhyellä aikavälillä osakemarkkinoiden kehitykseen. Yhdysvalloissa kurssit ovat nousseet tänä vuonna voimakkaasti ja Kiinan markkinat ovat menneet vastakkaiseen suuntaan. Samasta syystä vertailuindeksi MSCI ACWI SMID Value Total Return on pärjännyt HCP Quant rahastoa paremmin sillä sen painosta lähes puolet on Yhdysvalloissa. HCP Quantissa Yhdysvaltojen paino on vain 10%. Arvostustasoltaan Yhdysvaltojen markkinat ovat kalliit ja ovat olleet sitä jo pitkän aikaa. Nähtäväksi jää milloin sijoittajat eivät ole enää valmiita maksamaan nykyisen kaltaisia arvostustasoja vaan suosivat edullisemmin hinnoiteltuja osakkeita. Siinä vaiheessa on oletettavaa että markkina-alueet joissa arvostustasot ovat alempana alkavat tuottamaan paremmin. Korkea arvostustason osakkeiden tuotto-odotus esimerkiksi kymmenen vuoden aikajänteellä on alhainen ja alhaisen arvostustason osakkeiden korkea.

27. syyskuuta tuli kolmas HCP Quant rahaston ulosostotilanne tälle vuodelle. Kyseessä on kiinalainen yhtiö joka on ollut rahastossa kohta vuoden. Osake on HCP Quant rahaston parhaiten tuottanut. Osakekurssi on noussut rahaston ostosta +140% euroissa ja lisäksi yhtiön osinkotuotto on erinomainen. Yhtiön arvostustaso on kovasta noususta huolimatta edelleen hyvin alhainen. Tästä johtuen se on jatkanut salkussa tyypillisen puolen vuoden pitoajan jälkeen täyttäen yhä rahaston sijoitusstrategian kriteerit. Olen merkannut yhtiön punaisella ympyröinnillä allaolevaan rahaston sijoitusten listaan, mistä selviää myös tarkempi arvostustaso.

Tarjottu ostopreemio ei ole kovin suuri ulosostotarjousta edeltäneeseen kurssiin. Näillä arvostustasoilla olisin suonut näkeväni paremmankin tarjouksen mutta kaiken kaikkiaan kokonaistuottoon tämän yhtiön kohdalla voi olla erittäin tyytyväinen. Ulosostotarjous on ehdollinen sille että vähintään 90% osakkeenomistajista hyväksyy sen. Ulosostotarjouksen tehnyt yhtiö on jatkanut osakeostoja markkinoilla lähellä tarjoushintaa 27. päivän ilmoituksen jälkeen. Lokakuun ensimmäisen päivän pörssitiedotteen mukaan yhtiöllä oli hallussa 76.82% osakkeista. Lokakuun toisena päivänä osakkeen kaupankäynti keskeytettiin ennen markkinoiden avautumista syyllä ”pending release of announcement”. Osakkeen kaupankäynti on ollut siitä lähtien keskeytettynä. Pidän todennäköisenä että ostotarjouksen tehnyt taho on saanut haltuunsa ulosostoon tarvittavan 90% osakemäärän tai että he korottavat tarjousta, mikä olisi parempi vaihtoehto. Seuraamalla twitter tiliäni saat minulta tiedon nopeiten kun asiassa tapahtuu muutoksia.

HCP Quant rahaston sijoitusten tunnusluvut, painot rahastossa, markkina-arvot ja kotimaa. Tilanne 3.10.2018. Lähde: Bloomberg

HCP Quantin sijoitusten jakauma maittain. Tilanne 3.10.2018. Lähde: Bloomberg

Kävin edellisen kerran rahaston allokaatiota ja arvostustasoa läpi kesäkuun sijoittajakirjeessä. Kiinan ja Kanadan painot ovat pysyneet lähes samoina. Kesäkuun lopussa Kiinan osuus oli 29% kun nyt se on 28%. Kanadan paino oli 16% ja nyt 15%. Australian paino on noussut 10%:sta 15%:iin ja Yhdysvaltojen laskenut 12%:sta 10%:iin. Venäjä on tippunut 9%:sta 6%:iin. Nämä muodostavat 3/4-osaa salkusta. Loput jakautuvat kolmen Euroopan ja kahden Aasian maan kesken. Kaiken kaikkiaan Aasian paino sijoituksissa on 36%, mikä on tasan tarkkaan yhtä paljon kuin kesäkuussa.

Maakohtaisen allokaation sijaan suurimmat muutokset ovat tapahtuneet rahaston arvostustasoissa. Kesäkuuhun verrattuna rahasto sisältää yhä edullisemmaksi arvostettuja yhtiöitä, todellisia arvo-osakkeita. Rahaston sisältämien yhtiöiden osinkotuotto on korkeampi ja kaikki tunnusluvut (P/E, P/CF, P/B, P/S ja EV/EBITDA) alhaisemmat sekä ROE prosentti korkeampi. Yhdysvaltojen markkinat ovat puolestaan kallistuneet lisää. Suurin osa S&P 500 indeksin tunnusluvuista ovat kalliimmat kuin kesäkuussa. HCP Quant rahaston arvostuskertoimien ero on revähtänyt S&P 500 indeksiin nähden räikeäksi:

• Osinkotuotto 4.62% (S&P 500 1.79%)
• P/E 5.84 (S&P 500 21.15)
• P/CF 4.41 (S&P 500 13.76)
• P/B 1.52 (S&P 500 3.53)
• P/S 0.67 (S&P 500 2.28)
• ROE 27.68% (S&P 500 15.08%)
• EV/EBITDA 3.47 (S&P 500 13.79)

HCP Quantin tunnuslukujen pidemmän aikavälin kehityksen näet alta. Aiemman kuukausitason sijaan olen nyt joutunut käyttämään kvartaalitason kuvaajia johtuen siitä, että Bloombergin palvelu rajoittaa tiedonkeruun 40 datapisteeseen. Kuukausitasolla vuodesta 2015 on 45 datapistettä. Jatkossa laitan tunnuslukujen kehitykset samoin kvartaalitason mittauksena, joten se tulee riittämään 10 vuoden aikajänteen mittaamiseen rahastolle.

HCP Quant rahaston sijoitusten osinkotuotto kvartaalitasolla vuodesta 2015 lähtien. Lähde: Bloomberg

HCP Quant rahaston sijoitusten P/E tunnusluvun kehitys kvartaalitasolla vuodesta 2015 lähtien. Lähde: Bloomberg

HCP Quant rahaston sijoitusten P/CF tunnusluvun kehitys kvartaalitasolla vuodesta 2015 lähtien. Lähde: Bloomberg

HCP Quant rahaston sijoitusten P/B tunnusluvun kehitys kvartaalitasolla vuodesta 2015 lähtien. Lähde: Bloomberg

HCP Quant rahaston sijoitusten P/S tunnusluvun kehitys kvartaalitasolla vuodesta 2015 lähtien. Lähde: Bloomberg

HCP Quant rahaston sijoitusten ROE (%) tunnusluvun kehitys kvartaalitasolla vuodesta 2015 lähtien. Lähde: Bloomberg

HCP Quant rahaston sijoitusten EV/EBITDA tunnusluvun kehitys kvartaalitasolla vuodesta 2015 lähtien. Lähde: Bloomberg

Syyskuussa järjestettiin verkossa SijoitusSummit tapahtuma. SijoitusSummitin haastattelussa avaan omia ja HCP:n taustoja. Videolta selviää muun muassa miten oma sijoitustaipaleeni sai alkunsa vuosituhannen vaihteessa ja miten päädyin HCP:lle salkunhoitajaksi.

Värikästä syksyä toivottaa,
Pasi Havia
HCP Quant salkunhoitaja

”The only ones to get hurt on a roller coaster are the jumpers.”
Paul Harvey

SijoitusSummitin haastattelussa Pasi Havia kertoo muun muassa, kuinka hän opiskelijana sijoitti kesätyösäästönsä ja opintolainansa, innostui päiväkaupasta, ja menetti valtaosan sijoitusomaisuudestaan IT-kuplan puhjettua. Ja miten hän kehitti lopulta kvantitatiivisen arvosijoittamisen strategian, jonka pohjalle perustettiin HCP Quant -osakerahasto.

Kuva: SijoitusSummit

Ollessaan vielä opiskelija, Pasi Havia osti kesätyösäästöillään ja opintolainan tuomalla vivulla kovassa nosteessa olleita teknologiayhtiöiden osakkeita. Hän uskoi buumin jatkuvan ja alkoi käydä päiväkauppaa, mutta menetti valtaosan sijoitusomaisuudestaan kuplan puhjettua.

”Se oli yksi parhaimpia opetuksia, mitä voi olla, ja sain kokemuksesta hirvittävän määrän nöyryyttä.”

Tapaus ei Haviaa lannistanut, vaan hän päätti ottaa siitä opikseen. Hän otti tavoitteekseen saavuttaa sijoittamalla taloudellisen riippumattomuuden, ja alkoi kirjoittaa projektistaan julkista blogia. Havia perehtyi arvosijoittamiseen, ja alkoi etsiä yhtiöitä, jotka ovat potentiaaliinsa nähden alihinnoiteltuja.

Havia hyödynsi IT-osaamistaan ja kehitti pitkälle automatisoidun kvantitatiivisen arvosijoittamisen strategian, jossa sijoituspäätökset perustuvat yritysten numeeriseen dataan, kuten voittokertoimeen (P/E-luku) tai markkina-arvon ja yrityspääoman suhteeseen (P/B-luku).

Aluksi hän sijoitti vain omaa omaisuuttaan, mutta kun HCP:n toimitusjohtaja Tommi Kemppainen oli seurannut strategian menestystä kahden vuoden ajan, Havia palkattiin yrityksen salkunhoitajaksi.

Havian kehittämän strategian pohjalle avattiin rahastomuotoinen HCP Quant -osakesalkku, joka on ollut avoinna merkinnöille yli neljä vuotta.

Videolla Havia kertoo myös, miten HCP:lla toteutetaan arvolupausta ”Varainhoitoyhtiö, josta uskallat olla ylpeä”, miksi yhtiö pitää pääkonttoriaan Pohjoismaiden suurimmassa kulttuurikeskuksessa, ja miten firma on saanut yhden maailman ankarimmista yritysvastuusertifikaateista.

Elokuu meni HCP Quantin osalta penkin alle. Rahaston tuotto oli -5.07%. Vertailuindeksi MSCI ACWI SMID Value Total Return puski ylöspäin +0.87% vahvan jenkkimarkkinan avittamana. S&P 500 Total Return indeksi tuotti +4.24% euroissa. S&P Europe 350 Total Return laski puolestaan -2.30% edestä.

Markkinat ovat varsin kaksijakoiset. Yhdysvalloissa ja meillä Suomessa on porskutettu vahvasti. Sen sijaan muu maailma näyttää hyvin erilaiselta. Euroopan alueella indeksit punertavat. Aasiassa tilanne näyttää vielä Eurooppaakin pahemmalta. Tänään Aasian markkinoilla oli kahdeksas peräkkäinen laskupäivä. Kiinan CSI 300 indeksi on rymistellyt nyt yli -21% vuoden alusta euroissa.

Maailman osakemarkkinoiden tuottoja vuoden alusta, tilanne 7.9.2018. Lähde: Bloomberg

Trumpin kauppasota Kiinaa vastaan näyttää toistaiseksi toimivan. Yhdysvaltalaiset osakkeet ovat jatkaneet teknologiapainotteista nousuaan kiinalaisten vajotessa yhä alemmaksi Trumpin ehdotellessa yhä uusia tulleja entisten lisäksi. Kuinka alas Aasian markkinat tämän seurauksena nuijitaan jää nähtäväksi.

Koska maailmalta löytyy tällä hetkellä vain muutama maa joka on tuotoissa vihreällä, näkyy tämä myös HCP Quantissa. Tuotot ovat taipuneet ikävästi alaspäin. Arvostustasot ovat alhaisimmillaan siellä missä on ongelmia. HCP Quant ei juokse tällaisia tilanteita karkuun. Kun tilanne näyttää vaikealta on pessimismi katossa, arvostustasot pohjalla sekä tuottopotentiaali korkeimmillaan. Se, että tällaisia yhtiöitä tai markkinaa uskaltaa lähteä ostamaan onkin sitten psykologisesti aivan toinen juttu.

Koska tilanne näyttää pahalta on myös sijoittajan kokema epävarmuus suurimmillaan. Ostaminen vaatii rohkeutta sekä tuskan sietämistä samaan aikaan. HCP Quantin noudattama systemaattinen sijoitustapa helpottaa sijoitusprosessia pitämällä tunteet erossa päätöksenteosta. Se ei kuitenkaan tarkoita sitä ettenkö salkunhoitajana kokisi tuskaa. Sydän kyllä itkee verta kun näkee markkinoiden murenevan alla vaikka systemaattinen sijoitustapa pitää kiinni ennalta määritetyssä strategiassa. Tappion tekeminen ei ole koskaan hauskaa ja vielä raskaampaa sen kantaminen on kun olkapäillä on satojen ihmisten luottamus siitä että hoitaa heidän sijoitusomaisuutta parhaimmalla mahdollisella tavalla. Sitä haluaa olla annetun luottamuksen arvoinen. Minulle tämä tarkoittaa että sijoittaja voi luottaa minun toteuttavan HCP Quantin sijoitusstrategiaa. Sijoittamista systemaattisesti maailmanlaajuisesti pieniin ja keskisuuriin arvoyhtiöihin niin hyvinä kuin huonoina aikoina.

Perusta ei ole kehno. Pienet ja keskisuuret yhtiöt ovat tuottaneet isokokoisia paremmin. Arvoyhtiöt ovat tuottaneet kasvuyhtiöitä paremmin. Näiden yhdistelmä pienet ja keskisuuret arvoyhtiöt ovat tuottaneet vielä paremmin. Ilman psykologisen tuskan sietämistä nämä eivät ole toimineet aiemminkaan pitkällä aikavälillä.

Yksi parhaiten tuottaneista osakkeista maailmalla on Amazon. Jos sijoittaja osti Amazonin osaketta listautumisannista 1000 dollarilla vuonna 1997 olisi sijoituksen arvo ollut elokuun lopussa yli 1,3 miljoonaa dollaria. Matkan varrella Amazon sijoittaja on tosin joutunut kestämään -93% pudotuksen osakkeen huippuarvosta. Se on brutaali romahdus! Tunnepuolella tällaisen tiputuksen sietäminen on äärimmäisen raskasta.

Yhdysvalloissa on meneillään pitkäkestoisin nousukausi sitten toisen maailmansodan. Maaliskuusta 2009 lähtien siellä ei olla nähty yli kahdenkymmenen prosentin markkinapudotusta. Edellinen pitkäkestoinen härkämarkkina oli vuodesta 1990 vuoteen 2000. Turbulenssia on sen sijaan jo näkyvillä muualla maailmassa, josta Kiinan markkinoiden yli 20% pudotus on yksi osoitus. Seth Klarman kirjoitti vuonna 1997 keskellä silloista pitkää nousukautta Baupost Shareholder Letter:iin neuvoja kuinka arvosijoittajan kannattaa suhtautua markkinaturbulensseihin sekä ylimittaisiin nousumarkkinoihin, jota Yhdysvalloissa eletään myös juuri nyt. Ohessa muutamia otteita hänen kirjeestään.

If the financial markets remain turbulent and retrace some of their decade-long gains, I believe we will be in a strong position. Despite delivering good investment performance over the Fund’s first seven years of operations, I must remind you that value investing is not designed to outperform in a bull market. In a bull market, anyone, with any investment strategy or none at all, can do well, often better than value investors.

It is only in a bear market that the value investing discipline becomes especially important because value investing, virtually alone among strategies, gives you exposure to the upside with limited downside risk. In a stormy market, the value investing discipline becomes crucial, because it helps you find your bearings when reassuring landmarks are no longer visible.

In a market downturn, momentum investors cannot find momentum, growth investors worry about a slowdown, and technical analysts don’t like their charts. But the value investing discipline tells you exactly what to analyze, price versus value, and then what to do, buy at a considerable discount and sell near full value. And, because you cannot tell what the market is going to do, a value investment discipline is important because it is the only approach that produces consistently good investment results over a complete market cycle.

The most important investment decision we have made over the past several years is the one to increase our international efforts. This decision resulted in part from a realization that opportunities in the U.S. were considerably less attractive than they had been, and that the situation would not necessarily improve. Our assessment was in part due to much higher valuations as well as to a perception of increased market efficiency over time, as more and larger investors have come into existence. It is still possible to find opportunities in the U.S. equity market, but we believe it will continue to be more difficult and less profitable than a few decades ago.

The main underlying principle of value investing is that you should invest in undervalued securities because they alone offer a margin of safety. Over time, by again and again avoiding loss, you have taken the first step toward achieving healthy gains. Value investors should buy assets at a discount, not because a business trading below its obvious liquidation value will actually be liquidated, but because if you have limited downside risk from your purchase price, you have what is effectively a free option on the recovery of that business and/or the restoration of that stock to investor favor. If an undervalued stock drops after you buy it and you are confident in your analysis, you simply buy more. All of these points apply equally well regardless of the market on which a stock trades or where a company does business.

Through this general line of thinking, you might conclude that future returns will be lowest in expensive markets and greatest in cheap ones; lowest where information is plentiful and straightforward, and greatest where it is scarce and hard to interpret; and lowest when markets are priced to reflect shareholder-oriented management and greatest where managements are currently indifferent. All of this, I believe, is the case, and the next decade should prove it.

In investing, nothing is certain. The best investments we have ever made, that in retrospect seem like free money, seemed not at all that way when we made them. When the markets are dropping hard (as they are right now in Asia) and an investment you believe is attractive, even compelling, keeps falling in price, you aren’t human if you aren’t scared that you have made a gigantic mistake. The challenge is to perform the fundamental analysis, understand the downside as well as the upside, remain rational when others become emotional, and don’t take advice from Mr. Market, who again and again is a wonderful creator of opportunities but whose advice should never, ever be followed.

Kuulostaa kovin samanlaiselta kuin nykypäivänä. Markkinat tippuivat rajusti Aasiassa, mutta siitä huolimatta Klarman lisäsi kansainvälistä hajautusta koska Yhdysvaltojen markkinoilta oli aina vain hankalampaa löytää uusia sijoituskohteita. Yhdysvaltojen korkea arvostustaso ennusti heikkoja tulevia tuottoja, joten parempi ratkaisu oli keskittyä etsimään uusia sijoituskohteita alhaisen arvostustason maista.

Kuten nyt tiedämme tuli Yhdysvaltojen nousukaudelle äkkipysähdys vasta kolme vuotta Klarmanin kirjeen jälkeen. Pudotus markkinoilla oli tosin sitä luokkaa että oli hyvä jos siihen oli varautunut jo aiemmin. Ja historiasta tiedämme myös että juurikin tuon hetken jälkeen arvo-osakkeet nousivat rajusti. Vaikka Klarman selvästikin rakensi oikeaa pohjaa tulevaa ajatellen oli hän peloissaan rajuista pudotuksista. Sijoittamisessa mikään ei ole varmaa, mutta mikäli historia yhtään toistaa itseään niin edullisesti hinnoitellut osakkeet antavat myös jatkossa parhaimmat tuotot pitkällä aikavälillä. Ilman epämukavuutta ja epävarmuutta tuntien se ei tule.
Lopuksi muistutus että rahastomme ovat auki uusille merkinnöille syyskuun ajan. Merkinnän voit tehdä sähköisesti klikkaamalla allaolevaa nappia. Muistathan että merkintäsumman tulee näkyä tilillä viimeistään perjantaina 28. päivä syyskuuta kello 16 mennessä, joten tilisiirto on hyvä tehdä päivää tai kahta ennen.

Menestystä toivottaen,
Pasi Havia
HCP Quant salkunhoitaja

”Time is the currency of everyone’s life.”
– Joel Greenblatt