29.6.2012 Ernst Grönblom

Inside Job – endast Amerikas problem?

HCP Equity Strategies and ESG

Efter filmen

Gratulerar; du förstår nu mera om finansvärlden än 99 % av befolkningen. Hur känns det – är du arg? Enligt filmkritikerna på tidningen Time: ”Ifall du inte är rasande arg efter att du sett filmen, har du inte varit uppmärksam” Official Trailer YouTube buy DVD Amazon UK

Vi på HCP är långt av samma åsikt. Även om filmen stundvis överdriver och förenklar saker så stämmer presenterade fakta med verkligheten, tyvärr. Vi på HCP håller med filmens grundande budskap; finansvärlden baserar sig på ostadiga värderingar. Samtidigt vill vi öppet framföra att vi gör allt för att HCP skall vara värd kundernas förtroende.

Frågor

(1) Förr i tiden gick man, för att få banklån, till den lokala bankdirektören, som efter att ha bekantat sig med kunden möjligtvis konstaterade att ansökaren var ärlig, flitig och för övrigt levde ett oklanderligt liv, och därmed beviljade lån mot försäkrande garantier. En av finanskrisens huvudorsaker var de så kallade Sub-Prime –lånen, som beviljades åt kunder i svaga ekonomiska förhållanden och dessutom ofta helt utan garantier – alltså åt människor, som man i normala omständigheter inte beviljade bostadslån åt och till vilka lånen var rakt ut sagt farliga. Vad förklarar denna förändring? Varför blundade aktörerna i branschen sina ögon och beviljade lån åt människor, som enligt all förnuft aldrig skulle klara av att utföra sina skulder?

HCP:s åsikt: Huvudorsaken till den som vansinnig verkande verksamheten var förvrängda incitament. Den tidigare nämnda bankdirektören visste att han i flera år eller årtionden skulle hamna leva med de lånebeslut han gjort; lånen blev en del av arbetsgivarens balans och kreditförlusterna kunde lätt avbryta bankdirektörens karriär. Beviljaren av Sub-Prime -lån i sin tur visste att lånen skulle säljas vidare efter att pappren blivit undertecknade. Med andra ord, ifall några kreditförluster skulle förekomma, vore de någon annans problem. Dessutom betalades åt förmedlarna försäljningsprovision på basen av volymen på lånen. Det byggdes med andra ord upp incitament som styrde förmedlaren till att maximera lånens volym istället för deras kvalitet. De förvrängda incitamenten begränsades dock inte heller till endast förmedlare som sålde lånen, utan hela kedjan från förmedlare till investeringsbanker som paketerade lånen, rådgivare samt till fondbolag som sålde lånefonder uppmuntrades till att maximera storleken på lånekapitalet – inte dess kvalitet.

(2) Förekommer det hos oss här i Finland i dagsläge finansiella produkter, vars nytta för köparen är tvivelaktig eller som kan vara direkt farliga?

HCP:s åsikt: Ja. I Finland säljs fortfarande, fem år efter början på finanskrisen, finansiella produkter åt konsumenter för tiotals miljarder, där man gör överdrivet mycket pengar åt deras producerare och försäljare på kundernas bekostnad utan att dessa vet om det. Exempel på dessa är så kallade strukturerade produkter (exempelvis indexlån och andra kapitalsäkrade-, kapitalgaranterade produkter) samt så kallade smygpassiva fonder.

Med strukturerade produkter avses oftast placeringar i olika slags placeringslån som ofta består av en räntekomponent med låg risk samt ett mycket riskfyllt derivatinstrument. Utryckt i klarspråk är strukturerade produkter som en placeringsportfölj där man på köpet får en försäkring (t.ex. en försäkring som garanterar att värdet på portföljen kan sjunka med högst 20 %). Det här låter ju i sig rätt bra, men i praktiken visar sig problemet vara försäkringens pris, som ofta är orimligt högt för kunden. Mer komplexa produkter garanterar att kunderna i praktiken inte kan bilda sig en uppfattning om vad som vore ett skäligt pris för produkten.

Följande förenklade exempel belyser saken: låt oss anta att du har en bil som är värd 10.000 euro. Du vet att du i medeltal kommer att skrota bilen en gång på 20 år. (Härifrån kan vi alltså härleda att sannolikheten att bilen under ett år förstörs i oreparerbart skick är 1/20 = 5 %.) Vad är det skäliga priset för en försäkring som ersätter den förstörda bilen? Ett skäligt pris för försäkringen är den förväntade skadan plus övriga kostnader (försäkringsbolagets handläggningskostnader, marginaler m.m., låt oss säga sammanlagt: skadan + 20 %). I detta fall är den förväntade skadan 10.000 x 5 % = 500 euro. Ifall vi till detta inkluderar de tidigare nämnda övriga kostnaderna, får vi 500 + 20 % = 600 euro. Ett skäligt pris för försäkringen är alltså ungefär 600 euro. Ifall priset är väsentligt högre än detta, finns det skäl för kunden att misstänka att försäkringsbolaget försöker bedra kunden. Ifall ägaren av ovan nämnda bil blir erbjuden en försäkring för låt oss säga priset 2.000 euro, kan han med sunt bondförnuft och grundskolans matematik konstatera att försäkringsbolaget försöker göra narr av en. Däremot är köparen av en strukturerad produkt som en bilägare som inte har en blekblå aning om värdet på sin bil eller skadans sannolikhet. Ifall han dessutom är skrämd efter att nyligen ha upplevt en våldsam olycka (som nästan alla investerare som upplevt finanskrisen) så är det skrattretande lätt att sälja honom försäkringar som är 2, 5 eller till och med 10 gånger dyrare än vad som kan anses skäligt. Bankiren borde ha en moral av ett helgon för att kunna motstå frestelsen att utnyttja ett så läckert tillfälle; det är knappast nödvändigt att påpeka att sådana här bankirer är relativt sällsynta.

Förutom att strukturerade produkter ofta säljs för ett svindlande överpris, så bär de också en betydande motpartsrisk (exempelvis kan banken som utfärdat produkten gå omkull och kunden därmed förlora hela sin investering) som dock ofta tonas ner.

Smygpassiva fonder i sin tur är placeringsfonder, som marknadsförs som aktiva fonder, men som till sin strategi och struktur (mycket bred diversifiering) de facto är indexfonder. I dessa fonder kombineras den aktiva och passiva portföljförvaltningens sämsta sidor; den aktivas höga kostnader och den passivas låga avkastningar. En stor del av de marknadsförda fonderna i världen fyller dessa kännetecken.

(3) Vad driver försäljarna av dessa produkter att marknadsföra dem till konsumenter?

HCP:s åsikt: Alldeles som vid fallet av Sub-Prime – lånen är det i detta fall enligt oss fråga om en förvrängd affärslogik. Med investeringsprodukter är det största problemet provisionsåterbäring (kick backs). Provisionsåterbäring eller incitament är enligt den finska värdepappersmarknadslagen avgifter och andra förmåner som betalas till eller tas emot av tredje part i samband med tillhandahållandet av investeringstjänster och sidotjänster. Provisionsåterbäringar betalas och mottas oftast då förmögenhetsförvaltaren köper fondandelar eller strukturerade produkter till sin kunds portfölj från ett utomstående fondbolag, dvs. då förmögenhetsförvaltaren fungerar som en mellanhand. Det är allmän praxis att fondbolaget i efterhand återbetalar en stor del av de debiterade arvoden (exempelvis engångskostnader för teckning samt löpande förvaltningskostnader) tillbaka åt förmögenhetsförvaltaren. Provisionsåterbäring är alltså ett förmedlingsarvode, med vilket man belönar mellanhanden för gjort försäljningsarbete. Det är i sig inget fel med förmedlingsarvoden, man kan exempelvis säga att detaljhandeln lever på förmedlingsarvoden. Men ifall betalningen och mottagandet av dessa görs i smyg bakom ryggen på slutkunden, kan det ha mycket negativa effekter på den tjänst kunden erhåller.

Betalning av provisionsåterbäringar är på finansbranschen mycket vanligt, och för många bankirbolag samt förmögenhetsförvaltningsföretag utgör de en betydande del av (i extremfall t.o.m. hela) resultatet. Provisionsåterbäringar har i alla fall tre negativa effekter: (a) de är en extrakostnad för kunden som sänker på portföljens totala avkastning, och; (b) de utgör en dold kostnad som gör det svårare att skapa en uppfattning av tjänstens totala pris samt att jämföra olika tjänsteleverantörer och; (c) det allvarligaste problemet enligt vår uppfattning på HCP är att provisionåterbäring, precis som med förmedlingsarvoden som betalades till förmedlare av Sub-Prime – lån, som ett förvrängt incitament, skapar en intressekonflikt mellan huvudmannen och hans förmögenhetsförvaltare (m.a.o. talar vi om principal- agent problem).

Provisionsåterbäring ger ett incentiv att maximera mottagna provisionsåterbäringar istället för att förmögenhetsförvaltaren skulle driva sin huvudmans intressen och försöka maximera värdet på kundens portfölj. Enligt oss är provisionsåterbäringar en praxis som riskerar förmögenhetsförvaltarens objektivitet och oberoende. Provisionsåterbäringar och till dem anknutna problem är något som diskuteras förvånansvärt lite. En orsak till tystnaden kan vara att ämnet är abstrakt och för många konsumenter okänt. Vi kan även anta att man inuti finansbranschen gärna uppehåller den pengar värda tystnaden, istället för att ifrågasätta rådande praxis. Konsumentverket gav 3.3.2006 på begäran av Finansinspektionen ett utlåtande där de meddelade att de förhåller säg ”strängt emot” praxisen av provisionsåterbäring – men ännu efter att över ett halvt decennium har gått, har inga åtgärder vidtagits. HCP anser att rådande praxis med provisionsåterbäringar är etiskt ohållbart. Därför är HCP det första förmögenhetsförvaltningsbolaget i Finland, som i sina kundkontrakt bundit sig till att returnera alla provisionsåterbäringar och till de jämförbara förmåner direkt till kunden.

(4) I filmen illustreras hur bankerna som beviljade bostadslån paketerade Sub-Prime –lånen ihop med andra lån till så kallade kreditobligationer (eng. ”Collateralized debt obligation”, dvs. CDO). CDO såldes vidare till professionella investerare (försäkrings- och pensionsbolag; placeringsfonder och övriga banker). CDO var invecklade produkter och deras struktur mycket svår att uppfatta. Varför ifrågasatte ingen dessa invecklade strukturer?

HCP:s åsikt: Orsaken till att paketera var ursprungligen diversifiering av risk, vilket i sig är en grundpelare för förnuftigt placerande. CDO var dock så invecklade produkter att deras struktur samt verkliga risk i praktiken var även för professionella investerare omöjlig att bedöma. Produkternas komplexitet ledde till att de tidigare med sunt bondförnuft synliga riskerna kunde döljas. I efterskott verkar det som att såväl skaparna som köparna av produkterna vid något skede började tro att riskerna inte mera existerade, då de inte var synliga. Det är också lättare att debitera överpris för invecklade produkter, då kunderna inte kan bilda sig en uppfattning av vad produktens egentliga pris är. Ibland kan man inte undgå komplexitet, men nästan alltid är det onödigt.

(5) Säljer man åt konsumenter i Finland i dagens läge finansiella produkter(finansieringsprodukter, placeringsprodukter, försäkringsprodukter), som till sin struktur är så invecklade att deras egenskaper, kostnader samt risker inte går att bedöma?

HCP:s åsikt: Ja. Ett exempel på en invecklad produktgrupp är de tidigare nämnda strukturerade produkterna, av vilka de kändaste är de till konsumenter aggressivt marknadsförda kapitalskyddade-, kapitalgaranterade produkterna som exempelvis indexlån. Även i bästa fall är de dyra och ger dålig avkastning. Enligt en svensk undersökning var kostnaderna för stora bankernas indexlån 5 – 8 % för fyra år, vilket är en mycket hög kostnadsnivå då man talar om avgiften för en transaktion. Då man till konsumenten lyckats sälja en paketprodukt för 100.000 euro, får försäljaren omedelbart 5.000-8.000 euro utan att kunden vet om det. Naturligtvis är det då inte fråga om förmögenhetsförvaltning utan produktförsäljning.

(6) Varför snackar ni alltid om moral? Jag kunde inte bry mig mindre om min förmögenhetsförvaltares moral så länge han lyckas placera mina pengar effektivt! Räcker inte det?

HCP:s åsikt: Många människor som håller på att anställa en utomstående specialist verkar utgå från att det bästa valet är en ”råskinnad resultatmakare”; glöm moralen. Det är exempelvis vanligt att höra, att någon som behöver specialist hjälp till ett knepigt rättsfall söker en ”gammal rev” som kan alla ”smutsiga tricks” till sin advokat. Detta är dock fullständigt snedvridet; ifall jag anställer en fullständigt hänsynslös människa som rådgivare, vad stoppar då honom från att utnyttja sitt kunnande för att bedra mig. Investeringsvärldens största bedrägerier (Madoff, WinCapita, m.m.) samt de mer vardagliga lögnerna (strukturerade produkter, smygpassiva fonder, m.m.) är ofta konstruerade av extremt kloka människor. Detta hjälpte ändå inte deras offer – tvärtom! En klok tjuv får till stånd en mycket större skada än en dum tjuv.

Förmögenhetsförvaltarens moral och yrkesetik är därför enligt oss det första som en potentiell kund borde ta ställning till. Först om och när kunden är övertygad om att kapitalförvaltaren är pålitlig är det dags att utreda ifall förvaltaren också är en kunnig placerare..

(7) Hur kan jag själv försäkra att jag inte bara blir ett redskap i en serie av missbruk i likheten av de i filmen? Vad skall jag kräva av min kapitalförvaltare?

HCP:s åsikt: Ömsesidigt förtroende är kärnan i en framgångsrik kapitalförvaltning. Ifall kapitalförvaltaren bryter mot kundens förtroende, finns det ingen återvändning till ett fungerande kundförhållande. Filmen presenterar finansbranschen incitament samt affärslogik som de största orsakerna för katastrofen år 2008. Fastän de största övertrampen skedde i USA, förekommer samma problem även på den gamla kontinenten, även i Finland. Provisionsåterbäring är ett gott exempel på detta. I HCP har vi löst incentiv problemet internt genom att göra våra experter till partners, vilket betyder att deras personliga inkomster inte baserar sig på kortsiktiga bonusprogram utan på bolagets långsiktiga värdeökning, som i HCP:s fall korrelerar starkt (i och med belöningsstrukturen på HCP) med kundernas investeringsframgångar. HCP är även det första och till vår kännedom det enda kapitalförvaltningsbolaget i Finland, som i sina kundavtal skriftligtbundit sig att returnera alla provisionsåterbäringar och till de jämförbara förmåner till kunden. I filmen ges även exempel på hur bankerna hänsynslöst slog vad mot sina egna kunder. Våra experter på HCP (och till stor del deras familjemedlemmar) har investerat sin placeringsförmögenhet i HCP:s strategier och därmed på samma sätt som våra kunder.

Slutord

Filmen är mycket kritisk och många tappar säkert sin tro till hela finansbranschen. Vi vill genom denna film lyfta fram svagheterna i systemet, men samtidigt med gott förtroende konstatera att vi HCP redan före händelserna år 2008 fungerat mycket långt enligt de principer som man i filmen hoppas för hela finansbranschen. Vår verksamhet i HCP grundar sig på en betonad öppenhet till kunderna, upbyggande av långvariga kundförhållanden samt framförallt ett ömsesidigt förtroende. Välkommen med och bygga en bättre finansbransch.

HCP Equity Strategies and ESG