14.3.2016 Tommi Kemppainen

Hur mycket är mycket skuld?

Det ekonomiska läget
Talk the talk – walk the walk

Låg ränta som styrmekanism fungerar inte mera. Syftet med låg ränta är att öka aktiviteten på marknaden. Då räntorna är låga kan man ta till lån, då kostnaderna för gamla lån sjunker, vilket leder till att man med tilläggskapitalet kan investera eller konsumera mera. För tillfället leder låga räntor dock inte till önskad tillväxt i ekonomisk aktivitet på samma sätt som tidigare. Vad har ändrats? Är det möjligt att det redan finns så mycket skulder att inte ens sänkta räntor räcker för att ta till lån? Ifall skulderna är stora i förhållande till betalförmågan är det logiskt att inte ens billigare lånekostnader inspirerar till ökad skuldsättning (Denna historiska dynamik har förklarats av bl.a. ekonomen Irving Fisher 27.2. 1867 –  29.4. 1947).

Låg ränta hjälper inte mera

Finns det mycket skulder? Vem kan bedöma hur mycket lån är mycket, då vi även tar i beaktan den ekonomiska tillväxten som skett som följd av ökad produktivitet? Till exempel fanns det mycket skulder redan i oktober 2007 och trots allt är många börser igen tiotals procent högre än i ifrågavarande oktober (emellan var dock ett börsras på 50 % som nådde sitt botten i februari 2009).

The Market Oracle – Why Washington Cannot Prevent Economic Depression. Graf:Claus Vogt, Sicheres Geld. I grafen ovan illustreras en tidsserie på lånebelopp, grafen skiljer inte åt lånetagare, utan jämför totala lånebeloppet med rådande bruttonationalprodukt. Statistiken är från USA.

Då börserna globalt sett klarat sig från börsraset som började år 2007 till en högre nivå, lyder frågan varför vi inte även nu skulle kunna åstadkomma börsvinster år 2016? Har någonting ändrats? Avtagande ekonomisk tillväxt, högt skuldsatta ekonomier samt redan färdigt höga värderingar är fortfarande rådande omständigheter i världsekonomin år 2016. Skillnaden till år 2007 är att räntevapnet som skulle behövas för att bota ekonomier som lidit av hjärtinfarkt nu fattas. Detta användes i sin helhet för att bota börsraset som började år 2007. Världens ekonomiska motor USA:s centralbank utnyttjade i samband med börsraset 2007-2009 hela sitt arsenal då räntan sänktes från fem procent till noll (liksom den Europeiska centralbanken också gjorde, men snabbare och mer målmedvetet). Åtgärden förbättrade de skuldsattas ekonomiska situation och ökade villigheten för ökad låntagning. Dessutom ökade den ekonomiska aktiviteten och ersatte den saknade tillväxten i produktivitet.

För aktier samt övrig investerad förmögenhet fungerade USA:s åtgärder. Förhållandet mellan det totala lånebeloppet och bruttonationalprodukten sjönk från 343.3% i september 2007 till 334.6% i mars 2015. Historiskt sett är detta förhållande dock fortfarande mycket högt. (källa Y-Charts). År 2016 har centralbankerna världen runt inte mera detta räntevapen.

Trading Economics / Fed rate and Dow Jones Industrial Average I grafen syns i blått den amerikanska centralbankens ränta som närmade sig noll då börsen nådde sitt botten 2009. Som börs i denna graf är Dow Jones -indexet.

Hur kom vi hit?

År 2015 kom att bli i historien som ett bra år för HCP Black fonden: 9.59% avkastning med en måttlig risknivå (volatiliteten under året 6.90%  och för tre år  5.80% på årsnivå). Den viktigaste observationen under första kvartalet 2015 var att aktier i medeltal inte mera var exceptionellt billiga. Den i genomsnitt högre värderingsnivån medförde att den förväntade avkastningen inte mera var lika hög som förra året eller åren före det. Detta medförde också att sannolikheten att värderingen av aktier skulle närma sig genomsnitt hade ökat.

Situationen 18.2.2015 HCP / Det ekonomiska läget 2/2015. I detta mått har de amerikanska börsbolagens marknadsvärde (Wilshire Total Market) jämförts i relation med USA:s bruttonationalprodukt (GDP).
Situationen 16.3.2016 Gurufocus. I detta mått har de amerikanska börsbolagens marknadsvärde (Wilshire Total Market) jämförts i relation till USA:s bruttonatinonalprodukt (GDP).

År 2015 samlade HCP Black kassaflöden med riskpremier allt mer från andra placeringsobjekt än aktier och obligationer. Strategin fungerade på alla sätt väl. Detta syntes i att avkastningen på de valda placeringsobjekten var lik aktieavkastningen dvs. över 9% och risken betydligt lägre än för aktierna (vilket i sin tur syntes som än lägre volatilitet än för aktierna).

Värderingsnivå och ekonomiska läget

Samtidigt som företagens värderingsnivå år 2015 hämtade utmaningar uppstod en ny utmaning stimulanspolitiken som följd av låg tillväxt. Knappt fyra år sedan utbröt eurokrisen i Europa vilket man försökte bota med sänkta räntor.

Nu är räntorna redan vid noll (några räntor negativa). Den ekonomiska aktiviteten svag och i praktiken sjunker räntenivån för många av samhällets aktörer inte mera (även om vissa räntor skulle sänkas till negativt). Räntenivån som ett betydande vapen för ökad ekonomisk aktivitet har använts till slut. Lånetagning samt konsumtion går inte att öka med hjälp av att sänka räntor. Eurokrisen existerar fortfarande, vilket syns i bankernas svaga balanser, de Sydeuropeiska staternas höga skuldsättning samt den låga ekonomiska tillväxten i flera länder i euroområdet.

Ifall förberedelser för recession inte räcker till

Det finns alltså med många mått mätt mycket lån. Dessutom har räntesänkningar varit ett viktigt vapen för att åstadkomma tillväxt under recession, då man med lägre ränta kunnat accelerera låntagning via lägre lånekostnader.

The Born again Debtor 2012/11 short term US interest rates Chart data FRED©. I grafen ovan har räntorna i USA från olika tidsperioder sammanfattats för att illustrera den räntenivån som den amerikanska centralbanken i dagens läge styr.

Vilka vapen återstår i centralbankernas arsenal då räntevapnet har använts. Då samhället vaknar upp i hög skuldsättning väntar sparåtgärder. I euroområdet såg vi först mycket rubriker om Grekland. Nu får vi läsa om Finlands sjunkande kreditvärdighet samt att den ekonomiska tillväxten är bland de långsammaste. I de skuldsatta länderna planeras redan sparåtgärder och dessa har redan sats på plats. För att kompensera den avtagande ekonomiska aktiviteten som följd av sparåtgärder kan man i stället för räntesänkningar använda sig av kvantitativ lättnad (eng. Quantitative Easing). I dagens läge handlar detta inte mera om att fysikt trycka sedlar, utan beloppet pengar i omlopp styrs genom att ge bankerna tillstånd att till sin soliditet räkna med kapital som tidigare inte har godkänts på grund av dålig kvalitet. På detta vis kan bankerna låna ut mera pengar. Centralbankerna kan även köpa statsobligationer med elektroniskt tryckta pengar (Wikipedia-kvantitativ lättnad). Dessutom kan lånebeloppet minskas genom efterskänkning av lån. Då man vet att låntagaren är så överskuldsatt att denna med säkerhet inte klarar av att återbetala lånet i sin helhet, är det även från borgenärens synpunkt förnuftigt att förhandla lånet till en sådan nivå, att åtminstone den resterande andelen realistiskt sett blir återbetald. Då räntevapnet använts till slut återstår i arsenalen alltså sparåtgärder, kvantitativ lättnad och efterskänkning av lån. I bästa fall minskar skuldsättningen som följd av sparåtgärder, den avtagande ekonomiska aktiviteten kompenseras med kvantitativa lättnader samt minkas skuldsättningen genom efterskänkning av lån. Ekonomin kan på detta vis tillfriskna och återhämta sig till ett läge där skuldernas andel inte mera är exceptionellt hög.

På hundra års perspektiv är det naturligtvis fråga om tillväxt av produktivitet. Produktiviteten kan dock realistiskt sett inte påverkas märkbart på kort perspektiv (t.ex. 5 eller 10år) . Ifall man genom ökad produktivitet lyckas öka bruttonationalprodukten med extra en eller två procent per år, så är det med ett 100 års perspektiv det bästa som kan hända, men på ett kort, 5 eller 10 års, perspektiv är en viktigare fråga hur vi lyckas lösa skuldbomben (lösandet av skuldbomben har behandlats 2013 av bl.a. Ray Dalio Bridgwater grundare-VD-portföljförvaltare).

Whitehouse / Productivity Growth in the Advanced Economies 7/2015. I graferna ovan har genom glidande medeltal illustrerats hur jämt produktiviteten ökar då man bortser från slumpmässiga förändringar.

Något att lägga märke till är att det i skuldsättningsstatistikerna inte framgår västerländernas allt äldre befolkningsstruktur och därmed ökade försörjningsbörda som vidare kan ses som en dold skuld. Ifall den dolda skulden för Finlands del också är i storleksklassen fem gånger större än nuvarande statsskuld (se grafen nedan), torde det vara klart att förvaltningen av denna, är något som har den största inverkan under de kommande 5 – 10 åren. (Vem skulle räkna Finlands skulder för tjänsteansvar på motsvarande vis som i grafen nedan? Nobelpristagaren Michael Spence står för metodiken.)

Grafen från inlägget: Home in homeland – Real estate investments globally Graf: Council on Foreign Relations – Michael Spence. I grafen ovan har statsskulden räknats i förhållande till bruttonationalprodukten samt uppskattade skulden för tjänsteansvar (t.ex. socialskydd, som delvis är en dold skuld).

Riskerna med minskning av skulder

Ifall det visar sig att skuldsättningen nått sin maximala nivå och skuldsättningen faktiskt måste minskas, så medför detta risker för investeraren som man inte behövt beakta på samma vis i över 80 år. Det är nämligen så, att sparåtgärder och efterskänkning av lån skapar oroligheter på flera plan i samhället. Dessutom fungerar kvantitativ lättnad då det lyckas så som tidigare beskrevs, men ifall det misslyckas kan det leda till total misstro mot valutans möjligheter att hålla sitt värde och fungera.

HCP Black har positionerats så att man försökt ta i beaktan alla ovan nämnda scenarion. Placeringarnas huvudpunkt är i objekt som är konjunkturneutrala. Eftersom räntorna i allmänhet är mycket låga eller noll och eftersom kvantitativ lättnad är det huvudsakliga vapnet, är det förväntat att vi kommer att se stora fluktuationer i valutor. Valutans uppgift är att fungera som bytesmedel och bevarare av värde. HCP Black har med hänsyn till denna risk positionerats till starka valutor (lista på betydande valutor i världen SDR). Dessutom har i skrivande stund till HCP Black portföljen anskaffats som bytesmedel och bevarare av värde guld för en andel på 5%.

Vid placeringsverksamhet måste också tas i beaktan osannolika risker som ifall de realiseras kan ha stora följder. Exempelvis är sannolikheten för en global recession inte för tillfället så stor, men ifall det realiseras skulle följderna kunna vara största på över 80 år. I förhållande till oktober 2007 är risken för recession i nuläget högre, då skuldsättningen fortfarande är historiskt hög och centralbankerna förlorat sitt räntevapen. Jag har positionerat HCP Black placeringarna så att endast en liten andel av placeringarna är objekt som typiskt växer i värde under högkonjunktur. Ifall det inte blir en global recession eller depression utan börserna fortsätter växa, bedömer jag att det är sannolikt att även i detta fall åstadkomma en årlig avkastning på HCP Black portföljen. Detta går att skåda från fondens aktieavkastningslika avkastning året 2015, som uppstod i huvudsak från andra placeringsobjekt än aktier (eller obligationer som också behöver goda konjunkturer för att täcka de årliga kupongräntorna samt kapitalet vid förfallodagen). Ifall en global recession blir verklighet så är största delen av placeringarna i HCP Black konjunkturneutrala. Ifall allt går bra möjliggör detta även en avkastning under depression. Ifall vi står inför början på en global recession, har jag försökt beakta de historiska mekanismerna i placeringarna under de senaste +80 åren så, att portföljens likviditet samt köpkraft bevaras möjligast bra. Eftersom de mest betydande aktiva investerarna från denna period redan dött, har jag vid portföljförvaltning för denna del förlitat mig på undersökningar samt betydande investerares förståelse på den under perioden rådande situationen. Personlig erfarenhet på portföljförvaltning under en global depression har inte någon mera.

95 % av tiden är annorlunda

Då man granskar ekonomin ur systemets perspektiv, kan man säga att ekonomin är en kaotisk process där dess otaliga principer hålls oförändrade under långa, till och med hundra års perioder. Under olika perioder orsakar dock samverkan av de olika principerna (systemets regler) perioder då en del av reglerna har större betydelse än de andra (identifierbara perioder är exempelvis högkonjunktur, deflation och inflationscykler). Dessutom bildar samverkan mellan olika ekonomiska variabler perioder då helheten är mera stabil, och perioder då helheten är ytterst känslig för att dramatiskt röra sig mot olika riktningar enbart på grund av små (felaktiga) impulser. Enligt min uppskattning är världsekonomin just nu i en sådant känslig fas (som det är uppskattningsvis 5% av tiden). Jag hoppas att min uppskattning är fel – eller ifall den stämmer, att ingen chock rubbar det känsliga ekonomiska läget. I bästa fall får jag inom de närmaste åren lösgöra placeringsskydden i HCP Black fonden, då de kommande åren realiseras som normala börsår.

Säkert är dock att impulsen av nollränta nu matats till världsekonomin då denna är överskuldsatt (impulsen till systemet, identifierbar period i världsekonomin, överskuldsättning):

The Born again Debtor 2012/11 short term US interest rates Chart data FRED© I grafen ovan har räntorna i USA från olika tidsperioder sammanfattats för att illustrera den räntenivån som den amerikanska centralbanken i dagens läge styr.

Kritiskt för den globala skuldsättningstrenden är att den långsamma tillväxten i produktivitet inte mera kan kompenseras med sänkta räntor och på detta sätt öka låntagning samt konsumtion på lånepengar eller investeringar. I nuläget sker knappast tillväxt med nytt lån.

The Market Oracle – Why Washington Cannot Prevent Economic Depression. Kuvaaja: Claus Vogt, Sicheres Geld I grafen ovan illustreras en tidsserie på lånebelopp, grafen skiljer inte åt lånetagare, utan jämför totala lånebeloppet med rådande bruttonationalprodukt. Statistiken är från USA.

Nedan är illustrerat min uppfattning av den bästa allokeringen för att klara sig i de möjliga scenarion i världsekonomin som beskrivits tidigare (då situationen utvecklas gör jag som vanligt förändringar i allokeringen):

HCP Black allokeringshistorik. I grafen ovan syns hur konjunkturberoende placeringarnas andel nu är på minimal och konjunkturneutrala placeringarnas andel är på maximal nivå. Dessutom är det meningen att utnyttja möjlig exceptionell volatilitet med hjälp av kassa och guld.

Så mycket mer

Vårt mandat är att placera pengar, förvalta risker och åstadkomma avkastning. Ekonomin är inte en avskild del från samhället. All mänsklig verksamhet sammanspelar med ekonomin. På samma sätt sammanspelar vårt mandat med samhället omkring oss.

Det sägs att en sund ekonomi är som lim som håller allting ihop. Kännetecken för en sund ekonomi är en fungerande mötesplats samt färdighet att bekanta sig med något nytt. I ett samhälle där ekonomin inte fungerar som lim, är det desto viktigare att inte isolera sig. Polarisering av samhället kan aktivt förbyggas. För vår egen del har vi i #HCPSPIRIT-verksamheten möjliggjort mötesplatser samt görande av något nytt. Det är nyttigt för alla parter. Vi anser det viktigt att det inom ekonomin och börsmaskineriet finns ett samfund genom vem som helst kan påverka. Detta försäkrar att vi inte fjärmar oss från den enskilda individens verklighet. Tillsammans skapar vi en verksamhet som uppgör ett sunt alternativ till den finansvärld som är besatt av osunda incentiv.

Ifall det värsta alternativet av de tidigare beskrivna scenariona förverkligas, är allt arbete av detta slag i framtiden ännu hundra gånger viktigare än idag. Ifall min översyn på ekonomin och vår #HCPSPIRIT-verksamhet resonerar, så är det genom att investera i HCP Black fonden möjligt att sköta både sin egna ekonomi samt ta en samhällelig ställning för en sundare finansverksamhet.

Det ekonomiska läget
Talk the talk – walk the walk
Tagged: , , ,

Comments (2)

Kommentera

E-postadressen publiceras inte. Obligatoriska fält är märkta *