Elokuun aikana HCP Quantin arvo laski 0,18 %. Vertailuindeksi MSCI ACWI SMID Value Total Return (MVSUAWOG) nousi samaan aikaan 1,22 %, Euroopan S&P Europe 350 -indeksi 0,46 % ja Yhdysvaltain S&P 500 -indeksi euroissa mitattuna 1,84 %.
Kuukauden kiinnostavin liike ei kuitenkaan tapahtunut osakemarkkinalla. Pääoma siirtyi kohteisiin, joiden määrää ei voi lisätä päätöksellä. Aihe koskee arvosijoittajaa suoremmin kuin miltä se ensin näyttää.
• Raaka-aineet ja jalometallit ohittivat osakemarkkinan elokuussa selvästi. Bloombergin raaka-aineindeksi nousi 7,1 %, kulta 9,7 %, hopea 15,6 % ja bitcoin 25,4 %, kun MSCI World nousi 2,5 %.
• EKP nosti talletuskoron kesäkuussa 2,25 prosenttiin, mutta euroalueen inflaatio kiihtyi elokuussa 3,3 prosenttiin. Euromääräisen käteisen reaalituotto on siis noin -1,05 %.
• Rahan määrää rajoittaa päätös, raaka-aineen määrää geologia ja kustannus. Maailman velka nousi viime vuonna ennätykselliseen 348 biljoonaan dollariin, kun unssin kultaa kaivaminen maksaa tänä vuonna arviolta 1 600–1 800 dollaria.
Elokuussa raaka-aineet ja jalometallit jättivät osakemarkkinan selvästi taakseen. Alla oleva kuvaaja havainnollistaa tämän liikkeen.
Osa liikkeestä selittyy geopolitiikalla. Lähi-idän sota ja epävarmuus Hormuzinsalmen kautta kulkevista toimituksista nostivat energian hintaa läpi kesän. Maailmanpankki arvioi jo huhtikuussa energian hintojen nousevan tänä vuonna 24 prosenttia ja Brent-öljyn keskihinnan 86 dollariin tynnyriltä, kun se viime vuonna oli 69. Energian paino Bloombergin raaka-aineindeksissä on suuri, joten tämä yksin selittää siitä ison osan.
Kullan kohdalla selitys on toinen. Maailman kultaneuvoston mukaan elokuu oli kullalle kuukausituotoltaan kolmanneksi paras neljännesvuosisataan, ja liikettä veti ennen kaikkea sijoitusvirta: eurooppalaisiin kulta-ETF-rahastoihin virtasi kuukaudessa 7,9 miljardia dollaria ja pohjoisamerikkalaisiin 7,8 miljardia. Keskuspankit ostivat toisella vuosineljänneksellä 289 tonnia kultaa, mikä palautti ostot samalle tasolle, jolla ne ovat olleet neljän viime vuoden ajan.
Oppikirjan mukaan kullan pitäisi kärsiä, kun korot nousevat. Kulta ei maksa korkoa eikä osinkoa, joten sen vaihtoehtoiskustannus kasvaa aina, kun käteiselle saa tuottoa. Viime vuosina tämä oletus on pettänyt perusteellisesti.
EKP:n talletuskorko oli tammikuussa 2021 -0,5 prosenttia. Nyt se on 2,25 prosenttia, ja se nostettiin sinne kesäkuussa 2026. Yhdysvalloissa ohjauskoron yläraja nousi 0,25 prosentista 5,5:een ja on nyt 3,75. Korko ei siis ole enää nollassa kummallakaan puolella Atlanttia. Silti kulta on noussut tammikuusta 2021 noin 140 prosenttia ja Bloombergin raaka-aineindeksi noin 76 prosenttia. Sata euroa, joka olisi koko ajan korkoutunut EKP:n talletuskorolla, olisi tänään noin 111 euroa.
Ero selittyy sillä, että sijoittajalle merkitsee nimelliskorkoa enemmän reaalikorko. Euroalueen inflaatio kiihtyi elokuussa 3,3 prosenttiin heinäkuun 2,9 prosentista. Pohjainflaatio pysyi 2,4 prosentissa, eli kiihtyminen tuli nimenomaan energiasta ja ruoasta. Kun talletuskorko on 2,25 prosenttia ja inflaatio 3,3, euromääräisen käteisen reaalituotto on noin -1,05 prosenttia. Nimelliskorko nousi, mutta raha menettää yhä ostovoimaa.
EKP perusteli kesäkuun koronnostoa itse sillä, että Lähi-idän sota synnyttää inflaatiopaineita ja että päätös kestää tarkastelun useassa eri skenaariossa. Pankin omissa ennusteissa inflaatio on tänä vuonna 3,0 prosenttia ja palaa kahteen prosenttiin vasta vuonna 2028. Sijoittajan näkökulmasta se tarkoittaa, että negatiivinen reaalikorko ei ole yhden kuukauden poikkeama vaan keskuspankin oma perusura.
Tässä on se epäsymmetria, jonka ympärille koko ilmiö rakentuu. Rahan määrää rajoittaa päätös. Kullan, kuparin ja öljyn määrää rajoittaa geologia ja se, paljonko niiden esiin saaminen maksaa.
Luvut kertovat mittakaavan. Kansainvälisen rahoitusinstituuttien järjestön IIF:n mukaan maailman velka nousi vuonna 2025 ennätykselliseen 348 biljoonaan dollariin. Yhdysvaltain liittovaltion velka ylitti kesällä 40 biljoonaa dollaria. Kun kymmenen vuoden valtionlainan korko nousi elokuussa yli 4,7 prosentin, valtiovarainministeri Scott Bessent kaksinkertaisti valtion omien pitkien lainojen takaisinosto-ohjelman kahdesta neljään miljardiin dollariin lainaa kohden ja ilmoitti olevansa valmis kasvattamaan sitä edelleen. Evercore ISI:n Krishna Guha kuvasi järjestelyä ”heikoksi versioksi Operation Twististä”, joka voi kääntyä itseään vastaan, jos markkina tulkitsee sen merkiksi huolesta pitkän rahoituksen hinnasta.
Vertailukohta toisesta suunnasta. Kullan maailmanlaajuinen kaivostuotanto oli toisella neljänneksellä 965,6 tonnia, kaksi prosenttia enemmän kuin vuotta aiemmin. Vuositasolla se vastaa noin 1,5–2:ta prosenttia kaikesta maan päälle jo louhitusta kullasta. S&P Globalin arvion mukaan kullantuottajien keskimääräinen ylläpitokustannus eli AISC on tänä vuonna 1 600–1 800 dollaria unssilta. Uuden euron rajakustannus on käytännössä nolla. Uuden unssin rajakustannus on noin 1 700 dollaria. Sijoittaja, joka siirtää varoja jälkimmäiseen, ei osta näkemystä kasvusta vaan näkemystä siitä, kumman tarjontaa on vaikeampi lisätä.
Rahasto ei ota makronäkemystä, mutta nostamme aiheen esiin siksi, että se on sama kysymys, jonka esitämme joka kuukausi, vain eri muodossa: mitä sijoittaja saa rahalleen nyt, ei jossakin tulevassa maailmantilassa.
Rahan arvon heikkenemiseltä voi suojautua kahdella tavalla. Ensimmäinen on omistaa omaisuuserä, jonka määrää ei voi lisätä. Se suojaa, mutta ei tuota mitään, ja sen hinta heiluu rajusti. Toinen on omistaa liiketoimintaa, joka tuottaa reaalisia hyödykkeitä ja palveluita ja jonka saa ostettua halvalla suhteessa siihen kassavirtaan, jonka se tuottaa jo nyt. Sekin on reaaliomaisuutta, mutta se maksaa omistajalleen.
Salkkumme yhtiöiden P/E-luku oli elokuun lopussa 7,49, mikä vastaa noin 13,4 prosentin tulostuottoa. P/CF oli 4,39 eli noin 22,8 prosentin kassavirtatuotto, osinkotuotto 2,94 prosenttia, P/B 1,28 ja EV/EBITDA 4,18. Vertailukohdat ovat karut: euromääräisen käteisen reaalituotto on tällä hetkellä -1,05 prosenttia ja kullan juokseva tuotto nolla. Tulostuotto on nimellinen luku eikä sitä pidä rinnastaa reaalikorkoon sellaisenaan, mutta suuruusluokkien ero on niin iso, ettei se katoa oikaisuissa.
Algoritmimme ei kysy, mitä rahalle tapahtuu. Se kysyy, mitä yhtiö ansaitsee ja mitä siitä pyydetään. Rahan arvo on päätös. Yhtiön kassavirta on tosiasia. Arvosijoittaja ostaa jälkimmäistä.
Alla olevasta fundamenttitaulukosta käy ilmi salkkumme yhtiöiden tuloksentekokyky ja arvostustaso kuukauden lopussa.
Ystävällisin terveisin,
HCP salkunhoitotiimi
.jpg)
